石油化工行业深度报告：2、3季度化工品价格将进入震荡期

HeaderTable_Us er 5017307 1200150010 HeaderTable_Indus try 13023100 看好 inves tR atingC hange.s ame 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业〃证券研究报告】 报告起因 16年开始的化工品价格整体性上涨，我们判断大体可以分为三个阶段，目前正处于第二阶段向第三阶段的转换期。虽然市场对周期又开始普遍悲观，但我们认为短期价格下跌也已接近尾声，2、3季度价格将以震荡为主，对应企业盈利也还将维持在高位，而18年将有望开启第三阶段反弹，具体逻辑如下： 投资要点 价格反弹的第一阶段：过去两年的不景气导致化工行业产能持续去化，而16年初的低油价又导致大量产能关停，有效产能进一步收缩，这也点燃了价格反弹的导火索，本质上属于量跌价升的超跌反弹。其后由于市场对于需求的担心，5、6月出现了明显的价格回调。 价格反弹的第二阶段：3季度开始，地产复苏带来了增量需求，而供给端受制于盈利仍处于低位，复产比较缓慢，价格再次开始上涨。而4季度开始，经销商在价格持续上涨的刺激下，形成了对涨价趋势的一致预期并大规模补库。这也使得反弹不断延续，甚至在11月份以后的需求淡季还开始了本轮最为迅猛的一轮上涨。但过高的价格也从供需两个方面伤害了本轮反弹的基础，既刺激了闲臵产能加速复产，也使得下游小企业难以承受，被动降低负荷，相应3月份开始，整体价格也呈现跌多涨少。 价格反弹的第三阶段：随着价格的下跌，市场情绪也再度陷入悲观。但我们分析化工行业现在面临的局面是：库存短周期向下叠加产能长周期向上，价格趋势还没有完全走完。2、3季度价格将以震荡为主，相应企业盈利也还是可以维持在高位。而从产能周期和盈利周期对资本开支的传导周期看，大概率18年制造业行业将会重启资本开支，这也会给化工带来增量需求。但化工作为后周期行业，资本开支的启动往往滞后于整个经济周期，两者的时间差一般都是化工盈利的高点。因此我们判断18年也将成为下一次布局化工行业周期性投资机会比较好的时点。 投资建议： 综上， 我们认为2季度化工投资需要精选行业，相对看好价格上涨趋势明确的氟化工和烧碱行业，建议关注巨化股份(600160，未评级)、滨化股份(601678，未评级)；以及盈利稳定，PB很低的中国石化(600028，买入)。 风险提示 油价超预期上涨和环保核查超预期严格将是我们判断的主要风险 2、3季度化工品价格将进入震荡期 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2017年04月18日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 倪吉 021-63325888-7504 niji@orientsec.com.cn 相关报告 东方证券石油化工周报—4月第2周 2017-04-14 东方证券石油化工周报—4月第1周 2017-04-07 东方证券石油化工周报—3月第5周 2017-03-31 -15%-8%0%8%15%16/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/03石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 2、3季度化工品价格将进入震荡期 2 1. 化工品价格进入震荡期 近期我们在周观点中屡次提到看好2季度油价，但对化工产品价格却难言乐观。背后的原因何在，一直没有解释，这次也就借本篇报告填补上这一空白。熟悉我们的读者恐怕都清楚，从去年开始我们就持续看好化工行业整体性的价格上涨，并连续发表了多篇寻找景气复苏子行业的系列报告。但我们在报告中也曾指出，本轮价格上涨从周期的本质上看，是大级别的反弹，而非反转，涨价节奏也是一波三折。尤其是去年4季度开始的这波价格上涨，涨幅之大、涨速之快都为近几年罕见，相应也积累了大量的泡沫有待消化。因此3月开始化工品价格涨势不断趋缓，近期更是跌多涨少，市场上看空周期的声音近来也是不绝于耳。虽然我们也认为化工品价格2、3季度难有大的机会，但就短期而言，这轮价格调整也已经接近尾声，如果未来能够再有一波快速下跌，大概率就是今年的底部区域了。而从企业盈利看，2季度应该也还是可以保持，过度悲观意义不大。 2. 本轮价格反弹可分为三个阶段 本轮化工品价格反弹，就我们从周期的视角判断，大体可分为三个阶段：第一阶段是年初低油价倒逼大量装臵停产，有效产能显著下降，“量跌带来价涨”；第二阶段是房地产复苏带来真实需求改善，2季度末的库存低点，又提供了巨大的补库空间，最终实现量价齐升；第三阶段则要等待周期性行业盈利持续好转传导至资本开支扩张，最终消化掉闲臵的过剩产能，再拉动一波价格上涨；其后周期属性将逐步弱化，价格更多是围绕企业合理的盈利中枢呈现震荡格局，以往大开大合的盛况也将很难再现。目前正处于第二阶段向第三阶段的变档期，库存短周期向下叠加产能长周期向上，“旧力已去、新力未生”、价格以震荡格局为主，机会和风险都不大，具体如下： 2.1 第一阶段价格反弹回顾 去年价格反弹的核心驱动力在于供给收缩，就如我们在17年策略报告中提出的观点，多年不景气导致15、16年化工行业固定资产投资增速持续为负，相应各子行业都出现产能实质性退出，幅度普遍在10%以上。行业开工率也恢复至接近70%，过剩幅度大为缓解。年初油价又跌破30美元/桶，企业盈利进一步恶化，很多厂商被迫选择停产。据我们统计，前2月主要产品的减产幅度平均接近10%，有效产能进一步大幅下降，这也点燃了价格反弹的导火索。但这轮价格上涨“超跌反弹”的味道非常浓重，因此持续时间并不长，只有3个月左右。其后随着价格反弹，供给收缩的力度在减弱，市场也陷入对后续需求增长的担心，价格在5、6月份也出现了明显的回调。 表 1：主要化工品开工率变化表 行业 2011 2012 2013 2014 2015 原油加工 82.9% 74.9% 73.6% 66.5% 65.5% 煤制油 0.0% 0.0% 70.5% 73.6% 47.5% 煤制气 0.0% 0.0% 0.0% 25.8% 51.5% 煤制烯烃 42.6% 55.7% 48.8% 23.2% 81.8% 煤制乙二醇 25.0% 17.6% 29.9% 44.3% 48.1% 烧碱 72.3% 72.2% 74.1% 81.4% 78.2% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 2、3季度化工品价格将进入震荡期 3 纯碱 79.9% 83.7% 77.2% 81.4% 89.9% 尿素 80.8% 86.6% 83.1% 81.5% 92.5% 磷酸一铵 76.4% 80.5% 66.7% 76.2% 82.3% 磷酸二铵 63.4% 78.9% 79.2% 78.0% 86.6% 电石 72.4% 57.9% 60.7% 62.2% 58.9% PTA 84.3% 66.8% 68.6% 61.1% 64.1% 丁苯橡胶 98.1% 101.9% 70.2% 64.3% 54.5% 顺丁橡胶 58.4% 51.7% 48.9% 50.6% 45.1% 聚丙烯 79.9% 80.9% 82.0% 75.0% 80.3% 聚氯乙烯 59.9% 56.3% 61.8% 68.2% 68.5% 有机硅甲基单体 64.5% 66.3% 67.1% 57.3% 55.5% 氢氟酸 54.6% 51.2% 48.4% 45.6% 44.0% MDI 85.5% 79.5% 80.0% 74.0% 64.4% TDI 73.5% 63.8% 78.7% 80.9% 70.3% 平均值 69.7% 68.1% 66.8% 63.6% 66.5% 资料来源：Wind，东方证券研究所整理 表2：主要化工产品16年月度产量同比15年4Q均值的变化幅度 产品 1月 2月 3月 4月 5月 6月 PVC -1% -1% 8% 0% 4% 4% 冰醋酸 -2% 6% 15% 9% 15% 7% 丙烯酸 4% -17% 0% 16% 14% 17% 正丁醇 -21% -18% -9% -8% -16% -17% 异丁醇 -6% -12% -5% -14% -5% -6% PTA 0% -11% 8% 2% 10% 11% 锦纶长丝 -15% -23% 1% -12% -15% -15% 己内酰胺 -16% -13% 2% 5% -1% -5% 己二酸 -6% -8% 15% 0% 13% 13% TDI -6% 6% 6% 15% 20% 13% 烧碱 -4% -8% 12% 8% 10% 10% 纯碱 0% -15% -5% 0% -3% -1% 平均 -6% -9% 4% 2% 4% 3% 资料来源：隆众石化，东方证券整理 2.2 第二阶段价格反弹回顾 3季度开始，化工价格开始了第二阶段反弹，其核心驱动力转为需求端，尤其是地产需求的拉动。从历史经验看，地产至化工行业的传导周期一般在半年左右。因此去年1季度地产销量复苏也带 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 2、3季度化工品价格将进入震荡期 4 动3季度化工需求出现脉冲式增长，如PVC、纯碱、钛白粉等典型地产链的化工品价格都出现大幅上涨。于此同时，市场普遍担心的产能过剩却并没有出现，其原因我们在3季度报告《化工行业高景气有望持续至17年》中也做了分析。3季度企业价差虽有大幅改善，但是绝对值并不高，大多数都还低于历史均值，企业复产也不积极性。并且其后还叠加了山东环保突击检查和清查道路超载等影响，这也都延后了产能释放的速度，供需作用下价格持续上涨至10月份。应该说至此为止的价格上涨，供需关系都还比较健康，并没有明显的泡沫化。 表3：16年3季度化工产品价差与历史价差均值的比较（元/吨） 产品 3Q价差 平均价差 差值 TDI价差 25422 13769 11653 MDI价差 10930 6193 4737 电石法PVC价差 4537 1685 2852 乙烯价差 4572 2905 1667 聚丙烯价差 2496 1298 1198 炭黑价差 1640 1318 322 氨碱法 1050 731 319 联碱法 935 624 310 PO价差 3297 3132 165 醋酸乙烯(电石法)价差 1456 1365 91 己内酰胺 5934 6028 -94 DMF价差 2151 2269 -118 冰醋酸价差 1206 1506