10年三季报点评：青山遮不住，毕竟东流去

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 贵州茅台(600519) 推荐 10年三季报点评 （维持评级） 饮料 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 10012014016018020009/1009/1210/0210/0410/0610/08贵州茅台上证综指 股票数据 昨收盘（元） 167.04 总股本/流通A股(百万股) 943.8/943.8 流通B股/H股(百万股) 0.0/0.0 总市值/流通市值(百万元) 157,652.4/157,652.4 上证综指/深圳成指 2,992.58/13,445.03 12个月最高/最低（元） 177.24/125.81 财务数据 净资产值(百万元) 17,521.75 每股净资产(元) 18.57 市净率 9.00 资产负债率 22.31% 息率 0.71% 相关研究报告： 《贵州茅台-600519-10中报点评：回款高速增长，消费税率显著回落》——2010-8-12 《贵州茅台调研报告：保证利益链和谐，不公平税负有望调整》——2010-5-30 《贵州茅台10年季报点评：病树前头万木春》——2010-4-26 分析师：黄茂 电话: 0755-82138922 E-mail: huangmao@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980209080407 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 青山遮不住 毕竟东流去  前三季度EPS4.42元 同比增长10% 贵州茅台1-9月实现销售收入93亿，同比增长19%，净利润41.7亿，合EPS4.42元，增长10%。其中第三季度收入和利润分别增长21%和8%。公司三季度业绩低于我们和市场的预期，主要是公司盈余管理所致，实际经营稳定。  预收账款猛增 实际EPS增长41% 公司三季度末有预收账款33个亿，比二季度末增加13个亿。同时，单季度营业税金率猛增到20%。但若将预收账款还原，三季度实际收入有37%的增长，而实际营业税金率仅14%。考虑预收账款，我们估计今年前三季度EPS实际有41%增长。  产能建设加速 公司公告，决定投资实施“十二五”万吨茅台酒工程第一期（2011年）新增2600 吨茅台酒项目，这比“十一五”的每年2000吨有大幅提升，显示公司对长期增长的信心。即将进入2011年，公司04-06年新建的5000吨新增产能都已进入释放期，茅台的销量释放正在临近。  公司已具备业绩爆发的所有前提条件 公司对今年业绩可能有自己的考虑。但我们注意到，按照目前的业绩释放速度，今年底预收账款会接近60个亿，明年会超过100个亿。目前，公司业绩基数低、实际增长快，有巨额隐藏利润，已具备业绩爆发的所有前提条件。  风险提示 三季度，公司第二大股东减持160万股，将二季度增持部分全部卖出。  看好未来1-2年业绩爆发，维持“推荐”评级 我们预计10-12年，公司EPS分别为5.15、6.81和8.70元，对应市盈率32、25和19倍。我们认为公司基本面好，业绩爆发空间大，估值仍有一定吸引力，因此我们维持“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 8,241.69 9,670.00 11,375.96 14,780.69 18,723.67 (+/-%) 13.88% 17.33% 17.6% 29.9% 26.7% 净利润(百万元) 3,799.48 4,312.45 4,858.11 6,425.10 8,213.95 (+/-%) 34.22% 13.50% 12.7% 32.3% 27.8% 每股收益（元） 4.03 4.57 5.15 6.81 8.70 EBIT Margin 58.91% 59.58% 60.23% 净资产收益率（ROE） 33.79% 29.81% 26.83% 28.42% 29.39% 市盈率（PE） 41.49 36.56 32.45 24.54 19.19 EV/EBITDA 23.62 18.05 14.16 市净率（PB） 14.02 10.90 8.71 6.97 5.64 2010年10月29日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 9743 11942 14454 17076 营业收入 9670 11376 14781 18724 应收款项 498 623 810 1026 营业成本 951 978 1156 1343 存货净额 4192 6319 7833 9986 营业税金及附加 941 1706 2069 2621 其他流动资产 1205 0 0 0 销售费用 621 626 828 1049 流动资产合计 15656 18902 23114 28106 管理费用 1217 1381 1937 2450 固定资产 3388 4943 6625 8444 财务费用 (134) (162) (264) (315) 无形资产及其他 466 450 435 419 投资收益 1 2 2 2 投资性房地产 257 257 257 257 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 其他收入 0 (1) 0 0 资产总计 19770 24556 30435 37229 营业利润 6076 6848 9056 11578 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 5 0 0 0 应付款项 139 220 286 382 利润总额 6081 6848 9056 11578 其他流动负债 4969 5817 6872 7924 所得税费用 1528 1719 2273 2906 流动负债合计 5108 6038 7159 8306 少数股东损益 240 271 358 458 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 4312 4858 6425 8214 其他长期负债 10 20 30 40 长期负债合计 10 20 30 40 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 5118 6058 7189 8346 净利润 4312 4858 6425 8214 少数股东权益 186 389 639 937 资产减值准备 (1) 0 0 0 股东权益 14466 18110 22607 27946 折旧摊销 199 246 344 463 负债和股东权益总计 19770 24556 30435 37229 公允价值变动损失 (0) 0 0 0 财务费用 (134) (162) (264) (315) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 (910) (107) (569) (1212) 每股收益 4.57 5.15 6.81 8.70 其它 172 203 251 298 每股红利 1.31 1.29 2.04 3.05 经营活动现金流 3773 5200 6450 7763 每股净资产 15.33 19.19 23.95 29.61 资本开支 (739) (1786) (2010) (2266) ROS 45% 43% 43% 44% 其它投资现金流 (17) 0 0 0 ROE 30% 27% 28% 29% 投资活动现金流 (756) (1786) (2010) (2266) 毛利率 90% 91% 92% 93% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 61% 59% 59% 60% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 63% 61% 62% 63% 支付股利、利息 (1235) (1215) (1928) (2875) 收入增长 17% 18% 30% 27% 其它融资现金流 1103 0 0 0 净利润增长率 14% 13% 32% 28% 融资活动现金流 (1367) (1215) (1928) (2875) 资产负债率 27% 26% 26% 25% 现金净变动 1649 2199 2512 2622 息率 0.8% 0.8% 1.2% 1.8% 货币资金的期初余额 8094 9743 11942 14454 P/E 36.6 32.5 24.5 19.2 货币资金的期末余额 9743 11942 14454 17076 P/B 10.9 8.7 7.0 5.6 企业自由现金流 3912 3359 4349 5420 EV/EBITDA 26.5 23.6 18.0 14.2 权益自由现金流 5016 3481 4546 5656 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 [Table_Analyst] 国信证券经济研究所团队成员 宏观 周炳林 0755-82130638 林松立 010-66026312 策略 黄学军 021-60933142 崔 嵘 021-60933159 交通运输 郑 武 0755- 82130422 陈建生 0755- 82133766 岳 鑫 0755- 82130432 高 健 0755-82130678 银行 邱志承 021- 60875167 黄 飙