人人乐三季报点评：收入尚待进一步恢复，费用增长拖累业绩

公司研究 中国A股市场 公司前三季度实现营业收入73.96亿元，同比增长14.55%，其中第三季度为24.18亿元，同比增长15.54%；实现归属于公司普通股股东的净利润1.57亿元，同比下降3.04%，其中第三季度为572万元，同比下降80.88%。按照当前股本计算的每股收益为0.39元。  收入增速尚待进一步恢复。公司前三季度营业收入同比增长14.55%，其中第三季度同比增长15.54%。增速相对较慢主要由于公司原有门店的收入增长有待进一步恢复，其中西安地区关闭了两家亏损门店对收入也有一定的影响。此外，部分新开门店培育期较长，对收入贡献相对较小。  综合毛利率稳中有升。公司前三季度综合毛利率为20.77%，略比上年同期提升了0.16个百分点。由于公司在经营策略上偏好于通过打折促销抢占市场份额，因此会对前台毛利率有所损害，但是由于收入规模的扩大，可以获得更多的后台毛利。  销售和管理费用增长较快，影响公司业绩。公司前三季度期间费用率为17.33%，比上年同期提升了0.37%，其中销售和管理费用率分别提升了0.53%和0.28%，与租金和人工费用提升有很大关系，但预计该趋势仍会继续，未来费用率的下降需依赖于收入增速的快速提升。  关店带来的营业外支出的增加对业绩也有一定的影响。公司报告期内关闭了西安解放路店和东莞寮步店，一次性支付了1470万元的违约补偿，是导致公司第三季度净利润大幅下滑的重要原因。  物流配送中心建成后有望提升公司核心竞争力。公司除募投项目的广州配送中心外，另外公告了计划建华北区配送中心。物流配送中心将按照目前亚洲最先进的标准建造，具有冷链系统，有利于提升生鲜产品的毛利率和竞争力。另外对整体主营业务毛利率和费用控制都有重要的意义。  投资建议：下调公司10-11年EPS分别为0.6元和0.78元，对应41倍和32倍PE，估值较高。另外公司在西安地区关闭门店或带来该地区市场份额的缩小，未来发展尚不明朗，战略或将向湖南地区转移。暂下调至“中性”评级。 市场数据 2010年10月25日 当前价格（元） 24.88 52周价格区间（元） 23.20 -35.31 总市值（百万） 9952.00 流通市值（百万） 2488.00 总股本（万股） 40000 流通股（万股） 10000 日均成交额（百万） 85 近一月换手（%） 61.46 Beta（2年） 0.00 第一大股东 深圳市浩明投资管理有限公司 公司网址 www.renrenle.cn 收益率比较 表现 1m 3m 人人乐 -6.1 0.3 上综指数 17.7 18.5 相关报告 《人人乐新股定价报告》，2009.12.24 《人人乐年报点评》，2010.04.13 《人人乐中报点评》，2010.08.19 李嫄春 +86 755 21515593 liyc@jyzq.cn 执业证书编号 李嫄春：S0370108110546 商业零售 Retail Business 2010年10月26日 人人乐（002336）三季报点评 ——收入尚待进一步恢复，费用增长拖累业绩 评级：中性 2010年10月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 图表1 外延性扩张情况 2008 2009H1 2009H2 2010H1 门店数 新增 面积 门店数 新增 面积 门店数 新增 面积 门店数 新增 面积 广东 深圳 21 1 220022 23 2 233536 24 1 253339 24 265850 广州 1 1 12040 1 0 12040 2 1 24318 2 24318 增城 2 0 16992 2 0 16992 2 16992 2 16992 江门 1 0 31412 1 0 31412 1 31412 1 31412 惠州 4 0 54157 4 0 54157 4 54157 4 54157 东莞 4 2 34282 3 (1) 27489 3 27489 4 1 34129 湛江 0 0 0 1 1 15312 1 15312 1 15312 广西 南宁 3 1 36459 3 0 36459 5 2 63422 5 63422 桂林 1 1 18618 1 0 18618 1 18618 1 18618 陕西 西安 13 6 225353 14 1 233181 15 1 244144 16 1 253170 咸阳 3 0 27750 3 0 27750 3 27750 3 27750 天津 天津 6 2 104389 8 2 129840 8 129840 8 129840 重庆 重庆 3 0 54011 3 0 54011 5 2 78492 5 78492 四川 成都 8 1 79161 10 2 108841 10 108841 10 108841 自贡 1 0 11644 1 0 11644 1 11644 1 11644 泸州 1 0 9182 1 0 9182 1 9182 1 9182 乐山 1 1 12905 福建 漳州 1 1 20145 1 0 20145 1 20145 1 20145 晋江 0 0 0 1 1 19135 1 19135 1 19135 厦门 0 0 0 1 1 10547 2 1 20924 2 20924 湖南 浏阳 1 1 11512 1 11512 长沙 1 1 14446 1 14446 岳阳 1 1 23917 全国 73 16 955617 82 9 1070291 92 10 1201113 96 4 1266112 数据来源：公司公告，金元证券研究所 图表2 利润表预测 2009A 2010E 2011E 营业收入（万元） 876662.97 1039614.76 1263855.42 增长率(%) 14.07% 18.59% 21.57% 减: 营业成本（万元） 694337.24 821815.46 997813.85 销售毛利率（%） 20.80% 20.95% 21.05% 营业税金及附加（万元） 6577.84 7277.30 8846.99 营业费用（万元） 123359.18 147625.30 178203.61 管理费用（万元） 26734.76 33267.67 39179.52 财务费用（万元） 704.14 -600.00 -400.00 资产减值损失（万元） 169.30 0 0 加: 投资收益（万元） 0.00 0 0 公允价值变动损益（万元） 0 0 0 其他经营损益（万元） 0 0 0 营业利润（百万元） 24780.51 30229.02 40211.45 2010年10月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 加: 其他非经营损益（万元） 1139.76 0 500 利润总额（万元） 25920.27 30229.02 40711.45 减: 所得税（万元） 2959.39 6045.80 9363.63 净利润（万元） 22960.88 24183.22 31347.81 减: 少数股东损益（万元） 0.00 0.00 0.00 归属母公司股东净利润（万元） 22960.88 24183.22 31347.81 增长率(%) -0.72% 5.32% 29.63% EPS（元） 0.57 0.60 0.78 数据来源：金元证券研究所 金元证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6 个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来6 个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来6 个月内明显弱于大盘。 金元证券股票投资评级标准： 买入：股票价格在未来6个月内超越大盘15%以上； 增持：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为5%～15%； 中性：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为-5%～+5%； 减持：股票价格在未来6 个月内相对大盘变动幅度为-5%～-15%；。 本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表金元证券研究所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。金元证券研究所无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属金元证券股份有限公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report should not be regarded by recipients as a substitute for the exercise of their own judgments. Any opinions expressed in this report are subject to change without notice and GSCO is not under any obligation to upgrade or keep current the information contained herein. 2010. All rights reserved. No part of this report may be reproduced or distributed in any manner without the written permission of GSCO.