参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共14公司报告：COSTIN新材料（02228香港）诺亚·哈德森（Noah Hudson）贺 德公 司 报 告 ： 海 东 青 新 材 料 (02228香港）+86 7552010年10月19日高成长新材料制造商，购买快 速 增 长的新 材 料 生产商 ， 买 入评分：购买初始COSTIN新材料（“ COSTIN”或“本公司”）主要从事无纺布的研发，生产和销售以及化学纤维的生产和销售。我们预计，随着中国更加重视污染控制以及中央计划者推动新材料和非织造材料行业的发展，公司的销售将受益。由于COSTIN增加了新的非织造布生产能力，该生产能力能够生产各种非织造产品，因此降低了下周转风险。COSTIN在收入和净利润增长方面拥有良好的记录，评级：买入 (首次研究)TP 6-18m目标价:HK $ 5.12修改自原目标价:不适用分享价格股价：HK $ 4.340股票表现股价表现07-09财年净利润复合增长率为48.9％。随着公司的扩张，公司有望进一步增长，2011年将增加1250万码，再加上5050万平方米的非织造布生产能力。预计2010-2012年营业额复合增长率为39.9％，2010-2012年每股收益分别为0.301元人民币，0元人民币。 393和RMB0.512表示30.4％的复合年增长率。我们主要使用PER分析进行估值，并结合DCF33,50028,50023,500港币5.004.003.00海东青新材料（下称“海东青”或“公司”）主要从事研发、生产及销售工业用无纺布并生产及销售化纤。由于政府的控制污染目标以及对新材料与工业用非织造材料产业的支持，我们预期公司的销售将受益。由于公司增加多样化产品产能，销售收入的下行风险较低。海东青过去收入及净利润增长强劲，07-09 年公司净利润的年复合增长率为 489% 。随着公司 2011 年 1,250 万码及 5,050 万平方米的无纺布产能扩张，预期 10-12 年收入年复合增长率达 39.9%，每股净利为人民币0.301 元，0.393 元及 0.512 元，相当于年复合增长率达 30.4%。我们的估值方法以 每为主，辅以 DCF计算。首次目标价为每股 512元港币，相当于14.6 倍 2010财年，11.2 倍 2011财年及 8.6 倍 2010财年，或0.44 倍 09-12PEG，评 级 ： 买 入 。2010年6月10日 恒指 科斯丁相 对 恒 指 变 动 %平均股价（港元）资料来源：彭博，国泰君安（香港）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年6191060.17758.521.10.29812.50.1774.866.22009A7471490.24839.915.10.5127.30.2486.761.22010F9342150.30121.712.40.9573.90.0541.440.02011F1,3623140.39330.39.51.2742.90.0792.135.22012F1,8304100.51230.47.31.6862.20.1022.834.6已发行股份（m）总 股 数 （米）800.0大股东大股东年的兄弟基金会52.5％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）3,472.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)30.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)6,528.8净负债净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低1.850 / 4.360美东时间。资产净值（港元）每股估值（港元）5.77资源︰ 国泰君安（香港）。公司报告书COSTIN新材料海 东 青 新 材 料 （02228HK）GTJA研究国泰君安研究方法。我们的初步目标价为每股5.12港元，相当于18,5002.0014.6倍FY10PER，11.2倍FY11PER和8.6倍FY12PER或0.44倍FY09-12 PEG。评级：买入。13,5001.00股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %22.986.3不适用相对％兑换HS指数14.868.0不适用平均股价（港币）3.83.4不适用 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共14公司简介业务领域为无纺布和化学纤维。COSTIN的总部位于中国福建省晋江市，它的两个业务部门是无纺布（无纺布）和化纤。 COSTIN研究，开发，制造和销售无纺布。该公司目前使用缝编和针刺技术生产无纺布。 COSTIN的无纺布目前在消费和工业应用中广泛用作材料，包括鞋类，服装衬里，纺织品，手袋和手提箱衬里，家用装饰，过滤器和土木工程材料。在化学纤维领域，该公司目前使用再生PET切片生产聚酯短纤维。公司结构。该公司是30％的公开交易公司，而60％是家族拥有和控制的公司（见图1）。公司另外10％的股份由夫妻在首次公开募股前投资人刘树发和王娟拥有。现任执行董事及其兄弟Chim Wai Kong和Chim Wai Shing Jackson是Nian’s Brother Trust的定居者，他们共同拥有公司52.5％的股份。他们的姐夫施佛洲和许昌茂通过Gerfalcon Holding（BVI）拥有公司7.5％的股份。图1：公司结构资料来源：公司，国泰君安（香港）。原料和生产过程。公司的聚酯短纤维生产中使用的主要原材料是再生PET切片。对于无纺布生产，主要原料是化学纤维，包括聚酯短纤维，COSTIN生产的聚酯短纤维可以用作其无纺布的原料。根据该公司的IPO招股说明书，由该公司生产并用作其自家无纺布原料的聚酯短纤维占不到用作无纺布原料的化纤总成本的5％。 COSTIN的无纺布生产工艺包括纤维网成型，纤维网粘合（目前COSTIN在该过程中使用针脚粘合和针刺技术）和后整理。公司报告书COSTIN新材料海 东 青 新 材 料 （02228HK）2010年10月19日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共14行业展望：无纺布和聚酯短纤维无纺布用途广泛。非织造材料可用于从一次性织物到高性能技术材料的各种消费和工业产品中。使用无纺布的产品包括婴儿尿布，女性用品，湿巾，纺织品和鞋衬，过滤材料，汽车内饰，复合材料和土木工程材料。非织造布中使用的主要原材料是化学和天然纤维。根据最终产品规格，无纺布生产中会使用各种成型和精加工工艺和技术。中国非织造布的增长。中国非织造布产量增长迅速，已从2002年的12.9万吨增加到2009年的128.90万吨，占2002-2009年CAGR的39.0％（见图2）。根据非织造布行业协会的数据，2008年中国非织造布消费量为23.2亿美元，预计到2013年将增长到38.8亿美元，复合年增长率为11.8％。 图2：中国无纺布产量（吨）‘000)1,4251,2251,02582562542522525200220032004200520062007200820092010（1月-8月）资料来源：CEIC，国泰君安（香港）。非织造布消费增长得益于污染控制。随着中国越来越重视环境保护，用于过滤材料的无纺布的消费量可能会增长。根据国际能源协会（International Energy Association）的数据，中国在2009年成为世界上最大的能源使用者，中国政府也越来越关注减少污染。由无纺布制成的过滤器可用于水泥生产，发电厂，粮仓，铸造厂和其他行业，以帮助减少排放，必须经常更换。中国国务院鼓励使用无纺布。新材料是中国国务院发展的七个行业之一。此外，2004年4月，国务院发布了《纺织工业振兴计划》（纺织工业调整和振兴规划），这要求开发新型工业用纺织品并使其产业化。该计划的目标包括将过滤器中使用的新材料的百分比从20％增加到50％；促进在环境过滤材料生产中使用包括针刺在内的先进技术；并支持使用高性能复合材料。该计划还旨在支持国内知名品牌，选择并鼓励大约100家拥有知识产权的企业。此外，我们预计政府第十二个五年计划会议后宣布的具体政策将导致更具体的政策促进无纺布和过滤材料的工业化和商业化。1,2891,107764601420332129169199公司报告书COSTIN新材料海 东 青 新 材 料 （02228HK）2010年10月19日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共14该公司的非织造布平均售价。非织造布用于各种各样的产品中，并且根据最终用途的不同，其售价也可能相差很大。由于COSTIN一直在升级其非织造布产品结构，公司将其非织造布的平均售价从2007年的每码元人民币5.75元增加到2009年的人民币8.68元和2010年上半年的每码元10.08元（见图3）。根据我们的预测，假设不包括2011年新生产设施产出的COSTIN非织造布ASP的平均销售价格在2010年为每码元人民币9.63元，此后持平。有关完整的ASP假设，请参见表2。 图3：COSTIN的非织造ASP，不包括2011年新生产设施的产量（人民币/码）12.0010.008.006.004.002.000.002007 2008 2009 2010F 2011F 2012F资料来源：公司，国泰君安（香港）。涤纶短纤价格波动较大。聚酯短纤维是无纺布工业中使用的化学纤维原料。在2008年急剧下跌之后，价格在2009年开始反弹，到2010年9月达到每吨9,670元人民币（见图4）。 COSTIN生产的由再生PET切片制成的聚酯短纤维价格较低，因为原材料成本较低。从2005年到2010年5月，中国化学纤维生产商的毛利率在6.4％至8.5％之间（见图5）。图4：中国涤纶短纤价格（元/吨）15,00013,000图5：中国化纤生产商的毛利率10.0%9.0%8.5%8.0%11,0007.0%9,0006.0%7,0005.0%5,0002005200620072008200920104.0%200520062007200820095/2010资料来源：中国化学和纤维经济信息网，国泰君安（香港）。资料来源：CEIC，国泰君安（香港）。9.639.639.638.687.605.798.3%6.9%6.6%6.4%6.5%公司报告书COSTIN新材料海 东 青 新 材 料 （02228HK）2010年10月19日 参见最后一页的免责声明页面PAGE5 共14公司分析强大的研发能力。COSTIN拥有自己的研发中心，被誉为“中国面料先锋工厂－环境过滤材料”（国家纺织产品开发基地企业— 国家环保过滤材料开发基），由中国纺织发展中心（国家纺织产品开发中心）。它也被福建省经贸局认可（福建省经济贸易委员会）作为省级企业技术中心（福建省级企业技术中心）。该中心与天津工业大学（TPU）和武汉科技大学合作。自公司研发中心成立以来，已经完成了许多研究项目并将其商业应用到19种产品中。公司已与TPU共同注册了一项专利，并正在申请另外15项专利。COSTIN正在帮助制定行业标准。公司已由国家发改委（中华人民共和国国家发展和改革委员会）作为主要组织，与中国非织造布和工业用纺织品协会（CNITA）以及其他四个机构一起，为三种非织造布（即针结非织造增强材料，针刺弹性非织造布）编制了行业准则和标准。 -编织材料和针刺无纺布片材。销售和营销。公司拥有自己的直销团队，与内部研发部门紧密合作。该团队主要利用大型会议，展览和互联网交易平台来扩展其客户群。就地域覆盖而言，公司的产品主要在中国分销给福建省，浙江省，江西省，广东省，山东省和上海的客户。该公司还向香港，印度，