东海证券研究所 海外市场研究网址：Http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)5058660转8640 传真：(86-21)5081987 E-Mail: xuying@longone.com.cn 所有这一切都是如何发生的？ - 本轮行情的促发因素及Bernanke的legacy Federal Reserve Chairman Ben Bernanke 2010年10月18日星期一东海证券研究所海外市场研究小组海外市场高级分析师：徐缨执业证书编号：S0630210040003电话：008621-50586660*8640Email: xuying@longone.com.cn 东海证券研究所 海外市场研究网址：Http://www.longone.com.cn电话：(86-21)50586660转8640 传真：(86-21)50819897 E-Mail: xuying@longone.com.cn 1（一） 本轮行情的促发因素国内A股本轮上扬的促发因素与促发海外市场上扬的因素是一致的，只是...9月底至今（2010-10-15日），不论是海外市场还是中国内地A股市场都有了非常令人惊异的表现，比如，内地沪深300指数国庆节后涨幅已接近16%，香港恒生指数上扬超过6%，美国标准普尔500指数的涨幅也接近2.8%。现在投资者最关心问题是本轮行情会延续多久? 是否意味着新一轮牛市的开始? 要回答这个问题，首先必须搞清楚本轮行情的促发因素是什么? 是人民币升值预期吗? 或许还有别的因素? 进一步仔细考查一下各主要经济体本轮的股市表现却发现一个同样令人惊异的现象，即:内地A股市场本轮行情是从9月29日才开始启动的，而海外市场（包括香港，美国等）都在8月31日左右就启动了本轮行情(见下图一)。也就是说，内地A股较之海外市场要晚了整整一个月左右。难道推动本轮A股上扬的因素并非来自于海外而是来源于自身内部? 考查表一，从中国1和中国2的数据比较中可以看出，能源和基础原材料两个板块的涨幅大部分是在9月29日到10月15日这一段时间实现的。比如，能源板块在8月31日到10月15日这段时间的涨幅为24%，而在9月29日至10月15日这段时间内的涨幅就有28%。也就是说，能源板块在8月31日至9月28日这段时间内的涨幅是负值，市场在9月28, 29日左右才恍然意识到按照当时海外的状况，通货膨胀在将来很可能会急剧上升，然后一下子将整个能源板块急拉上去了（也许市场谣传将遇到千年难遇的寒冬也是个原因吧）。同样可以再看一下基础原材料板块，8月31日至10月15日，该板块上扬29%，而9月29日至10月15日，该板块上扬23%，也就是说，基础原材料板块在8月31日至10月15日这段时间实现的29%的涨幅中的大约80%是在9月29日至10月15日期间实现的。对照一下美国和香港的板块表现，我们可以认定本次A股上扬的促动因素与促动海外市场上扬的因素是一致的，即：通胀预期，只是A股的反应整整慢了一个月! 回过头来讨论一下人民币升值因素，我们认为人民币升值预期固然是个促动因素，但绝非主要因素。如果民币升值预期是主要因素的话，本轮行情中表现最为靓丽的就不应该是大宗商品股（货币升值促动人们都去买黄金? 没搞错吧！）, 而是造纸，航空类的股票。其实，认可A股本轮的行情启动因素与海外相同也比较好解释为什么A股在节后出现急涨及成交放出巨量的现象。急涨是因为要补涨；天量成交量主要是机构换仓所致，抛掉节前重仓的一些中小盘股票而买入大宗商品类股票，本次的天量成交量并不意味着有很多新资金入市。既然A股本轮的促动因素与海外的是一致的，那就很有必要探讨一下促动海外股市上扬的因素在哪里，因为只有找到真正的原因，才能正确地推断出行情的演变过程及结果。当然，讨论一下为什么A股行情延后近一个月才爆发也很有必要，只是这不是我们写这篇文章的目的。图一.沪深300指数和恒生指数沪深300指数和S&P500指数28002900300031003200330034002010-8-22010-8-92010-8-162010-8-232010-8-302010-9-62010-9-132010-9-202010-9-272010-10-42010-10-1120000205002100021500220002250023000235002400024500SH SZ300 IN DEXH SI IN DEX28002900300031003200330034002010-8-22010-8-92010-8-162010-8-232010-8-302010-9 -62010-9-1 32010-9-202010-9 -2 72010-10-4201 0-1 0-1110001020104010601080110011201140116011801200SH SZ300 INDEXSPX INDEX来源：Bloomberg, 东海证券研究所恒指8月31日开始启动。沪深300指数9月29日开始启动。S&P500指数8月31日开始启动。沪深300指数 东海证券研究所 海外市场研究网址：Http://www.longone.com.cn电话：(86-21)50586660转8640 传真：(86-21)50819897 E-Mail: xuying@longone.com.cn 2表一:美国,香港和中国内地本轮行情比较板块涨幅排名美国香港中国1中国21信息技术– 18%工业品– 26%能源– 28%基础原材料- 29%2能源– 15%基础原材料– 26% 基础原材料– 23%能源– 24%3自主消费品– 15% 能源– 23%金融地产– 21%金融地产– 14%4工业品– 14%信息技术– 21%工业品– 13%工业品– 13%5基础原材料– 14% 综合集团– 19%公用事业– 11%公用事业– 9%数据来源: Bloomberg, 东海证券研究所注释: 美国/香港/中国2: 2010-8-31 ~ 2010-10-15 中国1: 2010-9-29 ~ 2010-10-15 美国: 以S&P500指数板块为代表香港: 以恒生指数板块为代表本轮全球股市上扬的促发因素2010年9月14日，菅直人当选日本民主党新任党首，继续担任首相。在发表施政演说时，菅直人表示新政权将致力于重建日本经济、财政体制和社会保障制度，并选定少壮派的海江田万里担任经济财政大臣。对日本这样一个资源较为贫乏，以出口为导向，而且经济已衰退20年，深受通货紧缩之苦的国家，加大出口几乎是唯一的一条路。而要扩大出口，日元就不能坚挺，必须贬值。实际上，8月中下旬开始，日本政府及央行的一些讲话及举措就开始在服务于这个目的。比如，8月17日，菅直人表示可能从储备和经济危机拨备款中拿出1.7万亿日元刺激经济。8月下旬，日本央行表示将向市场注资大约7万亿日元以阻止日元升值。日元因为日本央行的这番表态于8月24日开始贬值，但令市场吃惊的是，日元仅仅贬值了4天(见下图二)就又于27日开始升值。808182838485868710-8-210-8-910-8-1610-8-2310-8-3010-9-610-9-1310-9-2010-9-2710-10-410-10-1176.0077.0078.0079.0080.0081.0082.0083.0084.00U SDJPY C U RNC YDXY index来源:Bloomberg,东海证券研究所8月24日, 美元与日元间的汇率是由8月23日的85.15降至83.9（美元贬值，日元升值），而后日元便开始贬值至27日，美元日元间的汇率达到85.27，四天里日元贬值1.6%。显然，27日那天发生了些事，否则2010年8月31日2010年8月249月15日, 日本央行干预外汇市场。 东海证券研究所 海外市场研究网址：Http://www.longone.com.cn电话：(86-21)50586660转8640 传真：(86-21)50819897 E-Mail: xuying@longone.com.cn 3日元贬值的步伐不太可能嘎然而止。8月27日发生了什么? 27日那天在风景如画般的美国Wyoming州的Jackson Hole举行了年度美联储官员会议，Federal Reserve主席Ben Bernanke在会议上表示将捍卫美国经济的复苏。海外市场在细细品味了Bernanke传递出的信息，并观察了一两天后（8月28日和29日是周六和周日）,于8月31日开始启动。很显然，在美国经济没有顺利复苏之前，美联储坚决不愿意看到美元升值，Bernanke更愿意看到的是美元贬值，至于出现少许通胀，对Bernanke而言是件好事，绝非坏事（下文还将详述）。日本央行如果投入7万亿日元进市场，美联储将会投入数量更多的美元资金以捍卫美国经济的复苏。市场非常可能在短短几天里会多出了几千亿美元的资金，这时投资者看到的就是美元贬值，通胀时代的到来。海外股市终于启动。9月15日，日本央行终于开始正式向外汇市场注入日元资金以阻止日元升值。财政相海江田万里表示：（a）这是单一(unilateral)行动，并非联合行动；(b)财政部认为1美元兑换82日元似乎是防御线(seems to think 82 yen per dollar to be the line of defense)，那天日元由83.04大幅贬值指至85.74。但日元在低位勉强维持了3天后，重又走向升值通道，而且至今没有回头。截至10月15日止，美元日元间的汇率是81.46, 所谓防御线- 82日元兑换1美元已被击破。至于在10月5日，日本央行出人意料将基准利率降至零意图最后一搏，则对市场没产生任何效果，甚至连一点儿浪花都没有溅起（当然不会，因为老大不愿意日元贬值美元升值！）。9月21日，Federal Reserve召开例行的货币政策会议，会议后申明表示美联储已准备采取额外的适应性措施以支持经济复苏并使通胀回归到认可的水平。美元指数因为这一申明在随后数日里(实际是直至10月14日)出现了恐慌性下跌，同时出现的就是各国政府竞相贬值本国货币的 “巍伟壮观的景象”。对于市场而言，这样的景象除了意味着流动性泛滥和通胀之外，还是流动性泛滥和通胀。所以，本轮行情起源于日本政府想要通过货币贬值刺激出口带动经济复苏，但这一行动遭到美联储的阻击，日元贬值意图彻底失败(failed, and failed miserably)。流动性泛滥和通胀预期则刺激大宗商品价格飙升并带动股市上扬。这里顺便提一下的是，中国政府或有意或无意在阻击日元贬值的情况下帮了美联储一把。中国政府在今年1~7月份连续增持日元资产（主要是日本国债），外界一般的理解是中国央行想要减少其外汇储备中的美元比重以实现更充分的多样化（diversification）。但九月份通过日本财政部公布的相关数据得知，今年8月份以来，中国政府大笔抛售持有的日本3个月期的短期国债，转而买入相当数量的日本10年期国债。日本