2021年6月20日 债券专题报告 历次熊市“最后一击”都是如何发生的，本轮呢？ 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@PINGAN.COM.CN 陈天彤 投资咨询资格编号 S1060120080051 CHENTIANTONG660@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  PMI分项中新订单-产成品库存可作为企业主动补库指标，其6个月的移动平均与10年期国债走势高度拟合。在每轮补库尾声，库存指标通常二次探顶，而10年国债收益率也会迎来熊市最后一击。本文通过复盘历史上四轮熊市前“最后一击”的市场价，找寻到了一些规律。  触发“最后一击”的条件之一：经济悲观预期修复。由于经济具有韧性，每轮补库行情的尾声都存在某几个月基本面数据超预期的情况，从而打破市场此前形成的一致性悲观预期。4轮熊市“最后一击”中，打破基本面悲观预期的因素具体如下：1）2008.04-2008.07：自然灾害和次贷危机影响的基建托底+消费反弹。2）2010.09-2011.02：制造业在复苏后周期走强+房地产高景气。3）2014.06-2014.08: 房地产投资大幅回落，为防止经济硬着陆，基建投资增长。4）2017.10-2018.01：全球经济向好支撑出口增速高位，内需小幅回落，但不乏惊喜。  触发“最后一击”的条件之二：资金面阶段性趋紧。以上四轮行情中，由于货币政策均未明确转松，资金面有阶段性收紧的情况，期限利差压缩至低点后，长端利率积蓄的做空势能会在利空的触发下，一瞬间引爆，带动期限利差再度走扩。四轮资金面趋紧的诱因分别是：1）IPO缴款+ 存款准备金率上调。2）外汇占款回落+应对通胀上调存款准备金率。3）降准后的资金超预期收紧。4）“监管魅影”再现+债市悲观情绪自我强化。  本轮熊市“最后一击”或在三季度出现。基本面：出口及地产仍是经济韧性的来源，制造业、基建、消费是边际力量。资金面：下半年通胀压力下，央行“稳价控量”，三季度政府债券供给将加剧资金面的波动。收益率走势上，当前市场对资金面收紧已有预期，基本面超预期可能性更大，期限利差或出现1、2、4轮那样先收窄后走阔情形：6-7月短端利率上行，10年国债收益率在3.1%-3.2%震荡，期限利差被压缩至30-40BP的低位。7-10月开始警惕个月经济数据超预期致长端利率大幅调整，带动期限利差走阔。届时若央行态度偏“鹰”不排除长端收益率突破3.3%可能，需要结合当时的资金面、基本面做进一步判断。  风险提示：1）三季度经济增速明显回落；2）央行转向宽松货币政策；3）下半年“债牛”行情开启。 证券研究报告 利率新视点（深度） 2 / 19 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 触发“最后一击”的条件之一：经济悲观预期修复...............................................5 1.1 2008.04-2008.07：基建托底+消费反弹 ................................................................. 5 1.2 2010.09-2011.02：制造业走强+房地产高景气........................................................ 6 1.3 2014.06-2014.08: 基建托底但经济韧性仍稍显不足 ................................................ 7 1.4 2017.10-2018.01：外需向好+内需有韧性 .............................................................. 8 二、 触发“最后一击”的条件之二：资金面阶段性趋紧...............................................9 2.1 2008.04-2008.07: IP O缴款+ 存款准备金率上调 .................................................... 9 2.2 2010.09-2011.02: 外汇占款回落+ 存款准备金率上调........................................... 10 2.3 2014.06-2014.07：降准后的资金超预期收紧 ....................................................... 11 2.4 2017.10-2018.01：“监管魅影”再现，债市悲观情绪自我强化 ................................. 12 三、 本轮熊市“最后一击”或在三季度出现 ..............................................................13 4.1 出口及地产仍是下半年经济韧性的来源，制造业、基建、消费是边际力量 ............. 13 4.2 通胀压力下，央行维持货币供给的“紧平衡”，资金面存在一定波动 ........................ 15 4.3 本轮熊市最后一击期限利差或先收窄再走阔 ........................................................ 17 利率新视点（深度） 3 / 19 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表1 主动补库尾声，库存指标回落并非“畅通无阻” ....................................................... 5 图表2 极端天气影响，2008年1季度GDP大幅回落（%） ........................................... 6 图表3 基建投资3月回升并贯穿2008年全年（%） ....................................................... 6 图表4 2010年随着投资回落，经济景气度下滑（%） .................................................... 7 图表5 10月央行正式加息前，债市已经提前反应（%）.................................................. 7 图表6 四季度新订单来自于国内而非海外（%）............................................................. 7 图表7 制造业滞后于地产、基建修复（%） ................................................................... 7 图表8 2014年初，经济顶、金融顶逐步确认（%） ........................................................ 8 图表9 2014年地产投资回落，基建担纲稳增长重任（%） .............................................. 8 图表10 全球经济向好支撑我国出口高景气（%） ......................................................... 9 图表11 2017年四季度固投回落有限，社零增长（%） ................................................. 9 图表12 货币政策不放松，资金面仍有收紧的可能（%） ............................................... 9 图表13 2008.04-2008.07期限利差演绎（%） ........................................................... 10 图表14 2010.09-2011.02期限利差演绎（%） ........................................................... 11 图表15 2010年5月新增增速止跌企稳（%） ............................................................ 11 图表16 5月以来外汇占款累计同比增速回落（%）..................................................... 11 图表17 2014.07-2014.09期限利差走势及央行货币政策（%） .................................... 12 图表18 2014年外汇占款回落时，央行并未通过公开市场投放予以补充（亿元） .......... 12 图表19 2017.10-2018.01期限利差走势及央行货币政策（%） .................................... 13 图表20 预计今年我国主要贸易国进口增速超2019年（%） ....................................... 14 图表21 我国出口与美国库存同步，并领先半年回落（%） .......................................... 14 图表22 主要出口国产能利用率已经接近疫情前水平（% ............................................. 14 图表23 土地购置费是土地成交价款滞后指标（%） .................................................... 14 图表24 制造业利润增速向好支撑后续投资增速（%）................................................. 15 图表25 三季度基建投资增速有望上升（%） .............................................................. 15 图表26 居民收支增速差逐渐收敛（%）..................................................................... 15 图表27 低收入群体消费意愿