在 走出盘局，蓝筹引领市场震荡向上 ---2010年四季度A股市场投资策略 李俊 执业证书编号：S0730209090115 021-50588666-8109 发布日期：2010年10月8日 研究报告—A股策略（中证研20101005号） 投资要点： 相关报告： 《平衡将被打破》 ___2010年8月31日 《结构性分化开始显现》 ___2010年8月2日 z 四季度国内政策收紧的预期降温。在信贷控制、地产调控、限产限电以及人民币升值等多因素作用下，四季度国内经济仍面临向下的压力。不过，国内CPI增速却有望出现回落，而地产供给增加也将导致房价上涨势头遇阻。我们预计，“经济向下，通胀压力向下”的格局将带来政策收紧预期的降温。 z 四季度宏观经济的改善预期升温。从环比来看，结合地产、汽车为代表的下游行业以及钢铁为代表的中游行业，工业生产在 8-9月或已出现见底，国内经济的环比增速将逐渐回升。从同比来看，由于基数效应、“十二五”规划的实施以及投资放缓趋势的结束，预计国内 GDP 同比增速将在 2011 年一季度见底。无论是同比还是环比，四季度宏观经济的改善预期强烈，A 股的投资者情绪应会有较大改观。 z 四季度国内流动性出现明显好转。从国内来看，预计年内M2/GDP达到190%，国内的货币环境极为宽松。工业生产在7-8月或已经见底，而随着企业存款在连续五个月回落之后出现的改善，我们预计 M1 环比降幅有望放缓，环比增速可能正在或即将见底。从国外来看，欧美各国定量宽松货币政策以及竞争性货币贬值潮使得全球市场流动性较为充裕。在人民币升值预期下，国际资本有望重新流入中国。 z A股市场整体估值水平合理，部分蓝筹股已具备全球资产配置的价值。从横向来看，无论是发达市场、其他新兴市场还是香港的H 股，A 股并不高估;从纵向来看，上证综指 2600 点附近的估值与2008年、2005年的底部区域估值相当。鉴于前期蓝筹股价已在相当程度上反应了负面预期，市场估值有继续修复的可能。 z 预计四季度上证综指有望呈现震荡向上的走势。预计上证综指主要运行区间 2400 点-3000 点，对应 2010 年动态市盈率 15.1 倍-18.9 倍。从行业配置来看，四季度我们重点推荐银行保险、地产、有色金属、商业贸易、食品饮料与农林牧渔板块。 z 风险提示：1、创业板解禁、房产税、非对称加息；2、竞争性货币贬值导致的贸易保护主义抬头 《情绪推动反弹，三条路径演绎》 ___2010年7月19日 《否极泰来》 ___2010年下半年A股市场投资策略 《一半火焰，一半海水》 ___2010年年度A股市场投资策略 联系人：顾彦冰 电话：021-50588666-8113 传真：021-50587779 地址：上海浦东世纪大道1600号浦项商务广场18F 邮编：200122 目录 1 前言：我们的逻辑演化.........................................4 2 政策收紧预期降温.............................................5 3 宏观经济改善预期升温.........................................7 4 流动性推动市场上扬...........................................8 5 关注蓝筹股的阶段性表现......................................12 6 四季度市场运行判断..........................................14 7 四季度A股市场的投资机会.....................................15 图表目录 图1：四季度CPI增速有望回落......................................5 图2：四季度GDP同比增速仍将下行..................................5 图3：经济下行阶段，加息频率较少.................................5 图4：且加息时间点相对滞后.......................................5 图5：全国商品房价格环比走平.....................................6 图6：大城市商品房价格有向上趋势.................................6 图7：月度销售面积比较（单位：亿平方米）.........................6 图8：地产去库存化难以避免？.....................................6 图9：PMI产成品库存持续三个月下降................................7 图10：生产见底，库存见顶........................................7 图11：工业或已经见底............................................7 图12：宏观先行指数开始走平......................................7 图13：2006-2007年的储蓄搬家....................................8 图14：表达更直观一点............................................8 图15：2008年底-2009年中超规模的银行信贷........................8 图16：2010年7月反弹受益于银信合作..............................8 图17：国内宽松的货币环境........................................9 图18：工业增加值同比出现回升....................................9 图19：企业存款环比上升..........................................9 图20：M1环比降幅有望放缓（三月移动平均）........................9 图21：日本、瑞士央行干预后汇市表现.............................10 图22：近期日本央行下调隔夜拆借利率.............................10 图23：欧洲央行加大欧元区国债购买量.............................10 图24：美元指数有望继续回落.....................................10 图25：CPI回落引发政策收紧预期弱化..............................10 图26：03-04年初上证综指呈现明显弹性............................10 图27：煤炭、金融、化工涨幅居前.................................11 图28：大盘股表现更强...........................................11 图29：二次汇改下的人民币再度升值...............................11 图30：外汇占款-贸易顺差-FDI（三月移动平均）....................11 图31：2008年1-5月，A股受升值影响不大..........................12 图32：股市与地产的跷跷板效应...................................12 2 图33：大盘股具备全球配置价值...................................12 图34：大盘股估值优势明显.......................................13 图35：部分蓝筹板块具备一定的安全边际...........................13 图36：AH溢价指数创五年来新低...................................13 图37：三季度业绩环比下滑，小盘股影响更大.......................13 图38：中小盘出现急速扩容.......................................13 图39：中小盘市值增加更大.......................................13 图40：产业资本减持力度加大.....................................14 图41：创业板解禁难以真正影响大盘...............................14 图42：行业配置与重点公司.......................................16 3 1 前言：我们的逻辑演化 逻辑演化：阶段性摆脱政策依赖 数据来源：中原证券研究所 Wind资讯 逻辑演化：流动性推动 数据来源：中原证券研究所 Wind资讯 4 2 政策收紧预期降温 8月以来的市场走势符合我们的预期。在“经济向下，通胀压力向上”的背景下，导致国内政策忽明忽暗，难以出现明朗化，从而导致A股市场的投资者预期难以达成一致。在这种情况下，上证综指上下两难并持续出现区间震荡还是比较理性的。 不过，在四季度，“经济向下，通胀压力向下”的格局将带来政策收紧预期的降温。我们预计，在信贷控制、地产调控、限产限电以及人民币升值等多因素作用下，今年四季度至明年一季度，国内经济仍面临向下的压力。但随着食品价格环比涨幅的回落以及PPI增速同比持续下滑，CPI增速有望在四季度逐步下行。 从历史经验来看，在GDP下行阶段，政府选择加息的可能性不大。尤其是当国内经济处于GDP下行、CPI下行阶段时，加息可能性更小。此外，考虑到四季度人民币面临很强的升值压力以及近期海外各国货币出现竞争性的贬值潮，国内的货币政策难以出现进一步的实质性收紧。 图1：四季度CPI增速有望回落 图2：四季度GDP同比增速仍将下行 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%09-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-0411-0511-06C