敏实集团：整体优势清晰明确,客户关系长期稳定

1Fsf 国元(香港)—公司研究 敏实集团(425.HK) 2010-09-29整体优势清晰明确 客户关系长期稳定 投资评级：重申买入投资要点： 利润率继续保持较高水平： 公司近几年毛利率一直维持在36%-38%的较高水平，这得益于公司具有良好的成本控制能力，并通过持续改善生产工业、提高材料使用率以及材料集中采购等方法来降低成本压力。2010年上半年，公司毛利率同比下降1.1个百分点，主要是由于国际原材料价格上涨、劳动力成本普涨及产品价格下降的压力所致，预计全年公司毛利率仍然会维持在36%-38%之间的水平。 稳定的客户合作关系，推行客户多元化战略：公司客户集中来自于日系和欧美车系，主要有本田、日立、通用、福特等，公司和大部分客户均保持稳定且悠久的关系。期内，公司在稳固目前客户关系的同时，还推行客户多元化战略，积极拓展中系整车厂业务，并已获取上海汽车、吉利汽车及长城汽车的新车型订单。在海外，公司新增日产、法国雷诺等客户，令客户结构更加完善。 产品出口收入显著增长：2010年上半年，公司主要在国内、北美、墨西哥及泰国从事汽车装饰条、汽车装饰件以及车身结构件等的制造和销售，主要出口至欧洲及亚太地区。期内，公司国内市场营业收入为13.1亿元，同比增长47.4%；随着泰国和墨西哥工厂的正式投产和国外经济环境复苏带来的出口回升，公司海外市场营业收入迅速增长，达到4.1亿元，同比增长218%。 未来展望：随着国内不断增大的汽车零部件消费市场，公司可凭借其成本控制优势、研发优势以及生产管理优势保证业绩较快增长，在行业内保持领先地位，成长性较好。 目标价16.91港元，给予买入评级：由于行业景气度上升，加上汽车行业即将进入销售高峰期，行业估值水平较上月平均上升2倍以上。我们相应提高敏实集团的PE估值水平，建议提高目标价至16.91港元，相当于2010年20.7倍和2011年17.7倍PE，较现价有16.8%的上升空间。 盈利摘要：（人民币） 财务年度截至12月2008A2009A2010E2011E2012E总营收（百万元）19662545332439984728变动N/A29.4%30.6%20.3%18.3%净利润（百万元）4246217638931044每股收益 （元）0.440.650.710.830.98变动9.6%46.4%9.7%17.0%16.9%基于14.48港元的市盈率28.719.617.915.313.1每股派息(元)0.110.130.210.240.27现价比率(%)0.8%1.0%1.6%1.9%2.1%股息 资 料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 更新报告：2010-09-29 目标价：16.91 HK$ 现价：14.48HK$ 预期升幅：+16.8% 股本数据 总股本(亿股) 10.69 H 股（亿股） 10.69 总市值(亿港元) 154.8 52周波幅（HK$） 14.98/6.64 每股净值(HK$) 3.97 所属行业： 汽车 主要股东 秦荣华 40.83%Commonwealth Bank of Australia 7.51%Joho Capital 6.02%Capital Research 5.01%52周行情图 0.005.0010.0015.0020.0009/0911/0901/1003/1005/1007/10 资料来源: Bloomberg 相关报告 敏实集团（425）首次评级买入 ......2010/08/06敏实集团（425）更新评级买入 ......2010/08/26姓名：毛力 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 6067 电邮：liming@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 敏实集团(425.HK) 主要财务报表 损益表财务分析2008A2009A2010E2011E2012E2008A2009A2010E2011E2012E收入1,966.52,544.73,323.73,997.64,728.1盈利能力毛利713.4969.91,236.91,491.21,769.9毛利率 (%)36.3%38.1%37.2%37.3%37.4%其他业务收入36.572.793.3110.2125.8EBITDA 利率 (%)28.4%30.6%29.7%28.8%28.3%销售及分销成本(54.7)(90.4)(115.2)(141.3)(168.8)(218.9)(277.5)(359.4)(442.5)(531.9)(6.7)(1.9)(2.0)(2.3)(2.8)(36.3)(62.7)(110.3)(137.8)(166.7)(75.9)(224.1)(78.6)(215.9)(316.5)(36.3)(62.7)(110.3)(137.8)(166.7)(256.6)(226.3)(417.9)(214.4)(221.5)(18.7)(94.2)(244.6)(245.0)(119.3)(308.7)(466.1)(75.7)(126.8)(206.9)(222.9)(236.3)(248.1)(100.7)(351.5)(150.4)(239.7)(508.6)净利率(%)21.6%24.4%23.0%22.3%22.1%其他费用经营利润476.1674.6855.61,017.51,195.1营运表现财务费用SG&A/收入(%)2.8%3.6%3.5%3.5%3.6%联营公司5.548.765.578.792.3实际税率 (%)7.6%8.7%12.0%12.6%13.0%税前盈利474.9721.4919.11,093.81,284.6分红率 (%)29.9%33.2%29.2%28.9%27.4%所得税库存周转100.492.884.284.384.5少数股东应占利润14.537.345.763.173.8应付账款天数46.049.256.962.363.3净利润424.1621.4763.1892.91,044.1应收账款天数69.974.578.077.277.8折旧及摊销82.5104.9130.5132.7140.7EBITDA558.7779.5986.11,150.21,335.8财务状况增长净负债/股本0.30.30.30.30.3总收入 (%)N/A29.4%30.6%20.3%18.3%收入/总资产0.50.50.50.60.6EBITDA (%)N/A39.5%26.5%16.6%16.1%总资产/股本1.11.21.31.31.3每股收益 (%)9.6%46.4%9.7%17.0%16.9%盈利对利息倍数71.1358.7435.3434.8425.4资产负债表现金流量表人民币 百万元, 财务年度截至12月2008A2009A2010E2011E2012E2008A2009A2010E2011E2012E现金1,429.61,965.02,824.93,205.63,241.9EBITDA558.7779.5986.11,150.21,335.8应收账款451.1764.3898.51,080.71,278.1融资成本(收入)6.71.92.02.32.8存货344.7400.5481.2578.8684.5营运资金变化其他流动资产125.7201.1127.8153.4183.0所得税总流动资产2,351.13,330.94,332.45,018.45,387.6营运性现金流489.5557.3909.5936.71,022.1固定资产929.21,078.31,380.31,476.91,572.9无形资产15.315.315.315.315.3长期投资411.5405.3432.7421.1426.1资本开支总资产3,707.14,829.86,160.76,931.77,401.9其他投资活动456.8298.5短期负债0.00.00.00.00.0投资性现金流200.3应付帐款294.9507.3705.9890.21,029.7短期银行贷款41.4331.8483.6580.9671.8其他短期负债13.432.474.092.4111.8负债变化290.4151.897.391.0总短期负债349.7871.51,263.51,563.51,813.3股本变化0.01.010.70.00.0长期银行贷款0.00.00.00.00.0股息其他负债10.211.223.629.435.6其他融资活动52.1138.0153.1总负债359.9882.61,287.01,593.01,848.9融资性现金流222.492.7少数股东权益74.6111.3137.5150.6156.6股东权益3,347.23,947.24,873.75,338.85,553.0现金变化496.5535.4860.0380.636.3每股账面值3.514.094.564.995.19期初持有现金933.11,429.61,965.02,824.93,205.6资金2,001.42,459.43,063,454.93,574.3期末持有现金1,429.61,965.02,824.93,205.63,241.9人民币 百万元, 财务年度截至12月人民币 百万元, 财务年度截至12月营运9.0 资料来源：公司资料、国元证券(香港)预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 敏实集团(425.HK) 投资评级定义和免责条款 投资评级： 买 入 预期股价在未来12个月上升15%以上 中 性 预期股价在未来12个月上升或下跌15%以内 卖 出 预期股价在未来12个月下跌15%以上 免责申明： 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。 负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认： (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及 (2) 分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。 国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。 国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司的一位或多位董事、高级职员及/或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事。此刊物对于收件人来说属机密文件。此刊物绝无让居住在法律或政策不允许