亨得利控股：一次又一次

亨得利控股（3389 HK）2010年9月22日亨德利于2010年9月21日发行了2.5亿港元的可转换债券，年利率为2.5％，每半年支付一次。到期日定为2015年10月15日，认沽权从2013年开始。可换股债券的初始转换价为4.924港元/股，转换后将增加5.05亿股新股。评论： 亨德利于8月份进行了配股（募集资金10亿港币），手头现金（1.5亿人民币）足以支持其网络扩张。在如此短的间隔后，我们认为第二轮募资无效。 回顾亨德利的往绩，该公司倾向于通过资本市场筹集资金。第二次集资的努力使市场感到惊讶的是，它是在配股后一个月内发生的。 除非将再融资用于大型并购项目，否则在配售后一个月内发行可转债只会削弱投资者对亨德利公司管理的信心。 考虑到这种募集资金，亨德里（Hengdeli）强调将其业务扩展到珠宝业务中，因此可能会有一笔重大收购。 我们预计，近期股价将不可避免地承受压力，但亨德利的基本面仍然乐观，近期在中国大陆和香港的销售额同比增长30-40％。该公司的财务状况也保持健康，拥有净现金和正的经营现金流。此外，中国建设银行（939 HK，未予评级）也已向亨得利提供了人民币3b的贷款额度，用于未来三年。在可预见的将来，我们认为公司没有融资困难。行动： 鉴于健康的财务状况和强劲的盈利前景，我们仍然看好这家领先的豪华手表公司。我们将目标价从4.10港币下调至4.00港币，仍基于11倍FY11F市盈率，并考虑了可转债发行和上调销售预测后的每股收益摊薄。保持领先。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（人民币百万元）5,5165,8997,85310,08112,373净利润（万元）4603656518351,027NP预测变化（％）––286每股收益（人民币）0.1850.0940.1480.1710.211每股收益（同比，％）10(49)581623每股收益预测变化（％）––(3)(4)(8)市盈率（x）17.533.421.118.314.8产量 （％）1.70.71.01.31.8FCF产率（％）(3.1)2.8(3.7)5.5(0.6)净资产收益率（％）23.714.718.318.520.0净负债率（％）38净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CCBIS估算价钱：HK $ 3.57目标：HK $ 4.00（原价HK $ 4.10）交易数据52周范围HK $ 2.02-4.04市值（米）HK $ 15,617 / US $ 2,012已发行股票（米）4,374自由流通量（％）443M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）9.1预期回报率（％）– 1年132010年9月22日收盘价股价与国企指数港币4.54.03.53.02.52.01.52009年9月22日09年11月13日10年2月25日10年4月18日2010年6月9日2010年7月31日10年9月21日 亨德利 国企指数资料来源：彭博社克劳迪娅·青(852) 2532 2528陈福成CFA(852) 2532 2743王华伦(852) 2532 2574蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）一次又一次 亨得利控股（3389 HK）2010年9月22日2主要假设及估计（人民币百万元）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F产品销售增长率（同比，％）中国零售–863617413828香港零售–40(3)20292622批发收入–4113(19)14119售后服务收入–45558(6)1181111产品毛利率（％）中国零售–32.132.832.131.931.931.9香港零售–14.718.918.919.819.819.9批发–12.312.812.313.513.513.5售后服务–33.832.433.833.833.833.8其他假设店铺数96168217270335377405分销费用占收入的百分比7.36.89.510.010.710.811.0租金支出占零售收入的百分比9.16.68.58.78.48.38.4行政费用占收入的百分比4.13.44.64.13.73.84.0有效税率（％）资料来源：公司数据，CCBIS估算27.319.921.124.820.121.521.6 亨得利控股（3389 HK）2010年9月22日3损益预测（人民币百万元）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F收入2,4054,5795,5165,8997,85310,08112,373同比（％）90207332823齿轮(1,842)(3,549)(4,197)(4,490)(5,888)(7,504)(9,161)毛利5631,0301,3191,4091,9662,5773,211同比（％）–83287393125毛利率（％）23.422.523.923.925.025.626.0政府补助10131516202326投资收益（通过SWATCH分配合资企业）10111616283644其他收入-小计3855505188103106分销费用(176)(312)(522)(590)(844)(1,089)(1,364)行政费用(98)(156)(253)(239)(290)(385)(489)SG＆A总计(280)(483)(774)(831)(1,134)(1,474)(1,853)营销，一般和行政费用的主要支出比率（％）分销成本7.36.89.510.010.710.811.0行政费用4.13.44.64.13.73.84.0息税前利润3005916236228831,1391,380同比（％）–976(0)422921息税前利润率（％）12.512.911.310.511.211.311.2D＆A16303735394652息税折旧摊销前利润3166216606569221,1851,432同比（％）–976(1)412821EBITDA利润率（％）13.113.612.011.111.711.811.6利息收入621105293224存款有效利率（％）3.53.32.61.51.51.61.7利息花费(27)(60)(114)(76)(92)(83)(75)借款实际利率（％）18.87.38.45.83.43.43.4除税前溢利2945526195148551,1231,391所得税(80)(110)(131)(128)(172)(241)(301)有效税率27.319.921.124.820.121.521.6净利1994184603656518351,027同比（％）–11010(21)782823净利润率（％）资料来源：公司数据，CCBIS估算8.39.18.36.28.38.38.3 亨得利控股（3389 HK）2010年9月22日4资产负债表预测（人民币百万元）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F物业，厂房及设备2512895296007128671,015无形资产33434343424241投资物业0302826262626对共同控制实体的投资5283136373840其他投资0011000递延所得税资产25244039393939善意181213228243243243243非流动资产–总计4956289009881,1001,2551,404存货1,2621,6672,4472,4043,7263,8815,305贸易及其他应收款3315604505917899561,117现金等价物3751,0716851,1912,8613,1742,446流动资产–总计1,9693,2983,5814,1867,3758,0128,868银行贷款及其他贷款388245760824200150100贸易及其他应付款项3714765848071,1611,5241,934当期应付税款7488706299199351流动负债–总计8338091,4151,6921,4601,8732,385长期借款229957163222,5002,3002,100其他NC应付款01401836201510少数族裔136197236257269285307非流动负债–总计1,4721,7852,0962,8674,2274,7945,471公平1,4721,7852,0962,8674,2274,7945,471总资产2,4643,9264,4815,1748,4759,26710,272负债和权益总额2,4643,9264,4815,1748,4759,26710,272债务总额4101,2401,4761,1462,7002,4502,200净债务（现金）35169791(45)(161)(724)(246)净负债率（％）资料来源：公司数据，CCBIS估算2938净现金净现金净现金净现金 亨得利控股（3389 HK）2010年9月22日5现金流量预测（人民币百万元）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F息税前利润3166216606569221,1851,432D＆A16303735394652息税折旧摊销前利润3326516976919621,2301,484其他非现金调整(7)(58)(80)(17)(6)(11)8营运资金变动前的经营现金流量3245936176749561,2191,492营运资金变动：存货(252)(353)(740)42(1,321)(156)(1,423)贸易及其他应收款(87)(260)96(141)(197)(168)(161)贸易及其他应付款项723572222338359404总营运资金变动(267)(577)(572)124(1,181)35(1,180)利息收入622105293224利息已付(27)(68)(104)(131)(92)(83)(75)已付税款(68)(96)(157)(128)(135)(142)(149)经营性现金流(31)(126)(205)544(423)1,061114购置资本支出：不动产，厂场和设备(140)(60)(274)(110)(150)(200)(200)无形资产00(1)(2)000总资本支出(140)(60)(275)(112)(150)(200)(200)自由现金流(172)(186)(480)431(573)861(86)抵押存款的变化53(7)(13)56000发行股票所得4550(6)52691400已付股息(181)(76)(163)(153)(226)(298)(392)净现金流量155(269)(662)861116563(478)借款净变动(496)(620)(610)(1,093)1,554(250)(250)现金流量总额资料来源：公司数据，CCBIS估算(341)(889)(1,272)(231)1,670313(728)关键财务比率一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F净资产收益率（％）-25.623.714.718.318.520.0广告支出回报率（％）-13.110.97.69.59.410.5资本回报率（％）-26.019.516.920.121.622.8平均库存天数191151179197190185183平均应收天数40363332323130平均应付天数56343543464952现金转换周期（天）174152177186176167161净负债率（％）2938净现金净现金净现金净现金总负债率（％）资料来源：公司数据，CCBIS估算28697040645140 6亨得利控股（3389香港）2010年9月22日估值摘要分享价格市值交易3M平均值每股收益增长(%