内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 陈辰 电话：025-84551113 84551116 025-84546002 地址：南京市淮海路50号 扬子大厦7楼 本周宏观面中国物流与采购联合会9月1日公布，2010年8月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.7%，结束三个月的下滑趋势。透露出来的信号是经济增速的回落仍然是温和的。新订单指数也透露出一丝增长的积极信号，无论是内需或是外需的企稳，均会对我国经济增速回落起到一定对冲作用。但企业的去库存化行为是影响经济增长的最大不利因素，在企业的去库存化行为结束之前，经济增长都会处于一种较为低迷的状态。 本周公布的美国数据喜多于忧，8月份美国制造业指数从上个月的55.5上涨至56.3，世界大型企业联合会(CB)信心指数从7月份修正后的51升至8月份的53.5，上升2.5点，有助于减轻投资者对未来几个月经济可能重陷衰退的担心。美国经济仍然坚持在经济复苏的路上，但复苏的步伐较为迟缓。 商业银行8月份债券托管量较7月明显反弹，增持的最大主力还是来自于商业银行，当月新增债券资产托管3593亿元。而基金减仓、保险增仓乏力。本周银行间债券市场对基本面数据反应平淡，而且对资金面的紧张也表现的波澜不惊。我们认为基本面对于债市的利好可能已经接近尾声，央行货币政策的动作还是主导这个市场的重要力量，而近期对于通胀预期的担忧仍将影响债券市场，下周资金面将有所缓解，债市仍将在观望中等待CPI的公布，预计近期仍将以震荡整理为主，但未来收益率继续大幅下降空间已经十分有限，建议借机优化债券资产结构，缩短久期，提高债券流动性。 信用债市场近期并未受到资金紧张的影响总体运行平稳。我们通过对信用债近期的市场供需分析后认为短期来看需求还是大于供给的，不过局部上如企业债的加速发行对于市场多头在二级市场的抢券行为会产生一定降温作用，结果可能导致一二级市场利差较大品种的二级利率水平向一级靠拢，但这一上升幅度应该也不会太大。同时应该注意与该类品种具有比较效应的中长期低等级中票是否会作出相应反应。总体上，中长期信用债我们还是相对看好高等级产品，短期信用债我们则相对看好低等级信用债。 债券市场周报（2010年09月06日） 通胀预期主导债市 2 热点关注 中国物流与采购联合会9月1日公布，2010年8月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.7%，结束三个月的下滑趋势。 在连续三个月下滑之后，8月份PMI指数止跌企稳，较7月微幅上涨0.5个百分点至51.7%。但8月份的回升呈现季节性特征，且8月的涨幅整体不及以往年份（图1）。如果剔除季节性影响，8月PMI走势是较7月有所下降（图2）。回顾今年前8个月PMI走势，基本符合PMI惯有的月度走势特征，尽管4月环比涨幅不及往年，5月跌幅好于往年，6月跌幅大于往年及8月环比涨幅不及往年。因此，没有出现大幅超过预期的跌幅以及仍然坚挺的处于50%上方的PMI反映出我国经济增长虽然增速下滑，但企业的感受还没有像2008年危机时期出现全面恶化状况，宏观调控引导下的经济增长回落更合理的定义应该是“由快速增长转为平稳增长”，参照PMI的先导性，8月份经济增长将保持温和回落走势。 从PMI的分项指标来看，前期处于下滑趋势的生产及订单指数均在8月止降回升，产成品库存指数则延续7月份的下滑走势，体现企业去库存化行为的继续。具体来看，8月生产指数较上月微幅回升了0.4个百分点至53.1%，而新订单指数环比上升了2.2%至53.1%，致使企业产成品库存指数走低至46.9%，连续第二个月处于50%下方。面对订单的上升，企业生产仅保持微幅扩张，体现企业去库存意图坚决，企业对未来形势判断较为谨慎。从新订单指数与产成品库存之间的缺口变化来看，由于订单上升与库存下降并存，8月产出缺口意外大幅上升，但结合库存指数的变化，这也未必一定意味着未来企业将加大生产力度。因为历史上若企业对前景信心不强，企业去库存化的行为至少会持续3个月，目前产成品库存指数连续两个月下滑，但绝对水平仍处于2009年以来的较高位臵上。 新订单指数较7月上升了2.2个百分点至53.1%，结束三个月的下降，其中新出口订单指数上升1个百分点至52.2%。即使剔除新订单及新出口订单中的季节性因素，8月订单相关数据仍体现向上增长态势，显示需求的回升。但进口指数连续第5个月走低，8月较7月环比降0.9个百分点至48.4%，也是第二个月处于50%下方，显示内需仍较疲弱。因此，截止目前市场需求回温，恐怕外需的企稳发挥了更大的作用。BDI在8月份的回升也能佐证全球贸易局势的好转。在月报中我们也曾表达过相关的观点，尽管美国数据常有反复，但在持续的刺激政策下美国经济在阶段性数据低迷之后仍将维持温和增长，而欧洲经济好转的势头仍在继续，全球缓慢复苏的步伐不会改变。 8月份，PMI购进价格指数大幅上涨10.1%至60.5%，一举扭转了连续三个月的购进价格下降趋势，分行业来看，除了石油加工及炼焦业主要原材料购进价格低于上月，其他行业比上月均有不同程度提升。根据商务部统计的8月生产资料价格前三周连续环比上升，累计涨幅在2.46%，但第四周环比微幅下降0.14个百图3 新订单指数-产成品库存指数 图1 历年PMI指标月度环比变化 数据来源:Wind资讯05-1206-1207-1208-1209-1205-12PMIPMI:季节性调整3942454851545760图2 PMI与PMI季节调整后指数 图4 PMI新出口指数与波罗的海干散货指数 3 分点，因此预计8月PPI环比也将保持上升态势。但未来随着国内经济增速下降，生产资料价格回落是大概率，企业成本压力也将得到缓解。 总体来看，虽然8月PMI的回升中带有季节性因素，但至今PMI走势仍没有出现大幅超过预期的跌幅以及始终坚挺于50%上方依旧透露出积极信号，经济增速的回落仍然是温和的。新订单指数也透露出一丝增长的积极信号，无论是内需或是外需的企稳，均会对我国经济增速回落起到一定对冲作用。但企业的去库存化行为是影响经济增长的最大不利因素，在企业的去库存化行为结束之前，经济增长都会处于一种较为低迷的状态。8月汇丰PMI也从7月份49.4%的水平反弹至51.9%，其中，新订单指数环比上升了4.8个百分点，显示中小制造企业紧缩局面也有所改观。 美国ISM制造业指数上升，维持温和增长观点 8月一整月，美国都被一系列令人失望的经济数据所笼罩，显示了经济复苏的疲软，激发美联储再次启动了购买国债的量化宽松货币政策。虽然如此，我们在上期的月报中表明了我们的观点，认为尽管近期数据显示目前美国经济复苏放缓，不确定性增大，但我们相信美国经济不会出现二次探底或通缩，阶段性数据低迷之后仍将维持温和增长。新鲜出炉的经济先行指标——ISM制造业指标佐证了我们的观点。 据美国供应管理协会（ISM）9月1日发布的报告显示，8月份美国制造业指数从上个月的55.5上涨至56.3，远超经济学家的预期。据彭博社调查，此前经济学家预期该指数将下滑至52.8。主要是制造业生产强劲推动了该指数走高，有理由相信，目前至少在制造业领域没有双底衰退的迹象。 制造业引领了美国此轮经济复苏。随着企业补充在危机期间大量削减的库存，制造业活动持续复苏。今年４月份，这一指数达到60.4，并且是12个月来最高值，此后连续３个月回落。产出指数和就业指数的提高是ISM恢复上涨的主要原因。在ISM子指数中，反映制造业企业雇工意愿的就业指数从上个月的58.6增加到60.4，为1983年12月以来最高水平。产出指数则从57大增至59.9。新出口订单指数与上个月一样较为强劲，不过略有下降，从56.5降至55.5。进口需求似乎所恢复，进口指数由52.5升至56.5。不过，反映未来制造业活动走势的新订单指数从上个月的53.5滑落至53.1，因此对于未来3-6个月的制造业增长势头还不能盲目乐观。 总的来说，未来几个季度美国制造业继续保持增长的可能性很大，但增速较过去一年将有所放缓，对经济复苏的带动作用也将有所减弱。经济复苏之初的库存增加对经济增长的推动作用日趋消减，未来更多则要依靠消费引擎的发力。 本周公布的来自消费方面的数据也有所好转。美国8月份消费者信心上升幅度超出了预期水平，世界大型企业联合会(CB)信数据来源:Wind资讯05-1206-1207-1208-1209-1205-12美国:供应管理协会(ISM):PMI美国:ISM:PMI:新订单美国:ISM:PMI:产出美国:ISM:PMI:就业美国:ISM:PMI:订单库存美国:ISM:PMI:新出口订单美国:ISM:PMI:进口2430364248546066图5 美国ISM指数与分项数据 4 心指数从7月份修正后的51升至8月份的53.5，上升2.5点，因其短期展望有所改善。但消费者对困境之中的劳动力市场状况仍持悲观态度，悲观程度略有减轻。消费者信心直接决定消费者开支，而消费者开支在美国经济总量中占有约70%的比重，对增长乏力的经济未来能否强劲反弹具有至关重要的作用。来自美国商务部9月2日的报告称，今年7月份美国消费者支出额增长超过此前的预期值，同6月份相比7月份美国消费支出增长了0.4％，是自今年3月份以来美国消费支出额增长最大的一次，这也预示着美国经济比预期更具有弹性。 总体来看，本周美国数据喜多于忧，有助于减轻投资者对未来几个月经济可能重陷衰退的担心。这也再次验证了判断经济复苏还是衰退不能仅凭短期内或几个数据的好差就妄下定论。美国经济仍然坚持在经济复苏的路上，但复苏的步伐依然迟缓。 5 现券投资策略 8月托管数据点评：银行回归债券投资主力 中债登公布的最新统计数据显示，截至2010年8月末，债券市场托管总量达19.96万亿，其中8月份单月债券托管量增加4593亿元，这一数字较7月的1822亿有大幅增加，增加的原因在于国债金融债的密集发行以及债券到期量的下降。其中，国债（含地方政府债）净供给量超过1230亿元；金融债（含汇金债）净增量为1255亿元。信用产品的净供给量也超过了1100亿元。 增持的最大主力还是来自于商业银行。商业银行8月份债券托管量较7月明显反弹，当月新增债券资产托管3593亿元，显示在现券收益率处于历史相对低位的环境下，资金运用的压力令银行配臵动力不减。从商业银行增持的资产类别上来看，增持最多的品种为国债，占比36%；其次是央票及其它，占比30%，金融债占比26%，可以看到，商业银行增持的90%以上为利率产品，也意味着商业银行8月份托管量大增由利率产品发行较多贡献。虽然月末工行可转债的发行令资金面再度紧张，但丝毫没有影响商业银行债券配臵的情绪，也从一个侧面印证了资金面的紧张是时点与结构的失衡所致，银行债券配臵的资金还是相对充裕的。在上个月的托管数据分析中我们就提到了，城商行的投资表现成为亮点。本月城商行的托管增量创下年内新高，达到641亿元。分券种来看，城商行当月增持的主要债券品种是国债、央票和信用产品，承接了上月的增持特征。 上月增持的主力——基金公司， 本月持续对债券进行了增持，不过增持力度却是减弱的，8月份基金托管在银行间的债券量增加了401亿元，较上月缩水了超过一半。而经历一年连续趋势性增持，基金持债水平已处于一年来的最高位。投资人对投资债券的热度持续高涨是基金连续增持的重要因素，从近期新债券基金的发行可见一斑。工银瑞信双利募得140亿份的超大规模；富国汇利分级债和华富强化回报一日售罄共计超50亿份都反映了债券基金销售的火爆。这些新成