内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 陈辰 电话：025-84551113 84551116 025-84546002 地址：南京市淮海路50号扬子大厦7层 3月食品价格走势与季节性特征出现背离，3月CPI也将有望高出5.5%一线。但驱动债市的因素已经从短期的通胀波动转至对通胀中长期趋势的判断上，而在现有的数据及分析框架下，通胀两大阵营都无法证明对方是错的。我们认为中国的CPI中枢水平在接下去几年必然会运行在一个新的高度，但表现上未必是不断上涨。而对债市更有意义的是，从目前市场的反应来看，只有当同步恶性通胀出现，投资者可能才会接受市场空方所提出的“中国通胀长期化”观点，而关于恶性通胀的衡量标准恐怕至少是CPI连续两个月出现逆季节性大幅上扬，且不断突破前期高点。从现实来看，投资者对“超4近5”的CPI水平已经是欣然接受，即使这一水平已经远远超过了过去5年中我国CPI平均2.96%的水平。 我们对CPI的表现并不是十分悲观，但流动性泛滥下潜在的通胀风险依然无法忽视。目前货币政策正处于攻坚阶段，基于未来几年CPI将整体运行在4%上方的判断，我们认为随着3月CPI的冲高，短期内央行加息的必要性在增强，而利率工具的使用也是为央行数量工具在未来继续运用预留一定的空间。而4月公开市场操作到期量巨大，央行仍有可能上调一次存款准备金率，同时加大公开市场的回笼力度。我们认为短线通胀的阶段主导债市将逐步显示其威力，我们建议目前仍以配臵为主，交易盘缩短久期，控制好流动性。 本周信用债发行量猛增，加上对季末因素、准备金上调叠加效应的担忧，最终没有促进市场行情进一步发展，收益率开始窄幅振荡，一二级市场利差迅速缩窄。下周由于发行量相对较小，信用产品行情的运行会相对平稳，继续关注季末因素对短融产品的冲击，并关注这种冲击后二级利率走高而带来的投资机会。下周的一级申购中，建议关注11长园CP01、11临矿MTN1和11亚泰MTN1。 债券市场周报（2011年03月28日） 通胀预期有望主导债市 2 热点关注 3月物价逆季节性上扬， CPI有望突破前期高点 3月食品价格的波动方向与季节性特征出现背离。以往3~6月食品价格会在肉、蛋、禽的带领下出现季节性回落，但今年情况有所不同。从商务部监测的数据来看，春节过后价格下跌仅仅出现在了鸡蛋上，蔬菜价格回落了两周，自2月最后一周开始蔬菜价格止跌反弹，直至3月第三周价格才又开始回落，而猪肉价格也没有因为长假结束春天来临而下降，相反则自去年12月中旬开始持续走高。根据统计局在统计周期上的安排，如果2月最后一周物价的上涨被计入3月口径，而3月最后一周蔬菜的下跌又没有被计入3月口径，则3月食品价格的环比涨幅将会超出历史以往水平。按照商务部已公布的数据测算，3月商务部农产品价格指数累计环比上涨约1.37个百分点，而2010年同期商务部农产品价格指数累计上涨-2.43%，2009年累计上涨-0.99%，2008年累计上涨-2.82%。即使截止3月25日的那一周蔬菜价格继续保持环比走低，水平与前一周相当，而其余品种环比涨幅为0，商务部3月食品价格指数仍累计上涨约1.17%，仍远远高于历史水平。由此，食品价格在3月表现出一定的逆季节性。参照商务部食品价格的涨跌幅，预计3月统计局食品CPI环比上涨幅度有望落于0.5~1.2%区间，即使假设3月非食品环比涨幅为零，3月CPI也将有望高出5.5%一线。 但驱动债市的因素已经从短期的通胀波动转至对通胀中长期趋势的判断上。在已有的理论或实证分析框架下，目前关于中期通胀走势的两大阵营都无法证明对方是错的，而且截止到目前，现实同步数据也无法被任何一方拿来有效支持自己的观点。乐观派认为这一轮通胀仍是结构性的，由农产品涨价开始，而中国产能过剩的基本面是不支持物价持续过快的上涨，当食品价格回归季节性波动，下半年CPI会随着翘尾因素的回落而迅速下降。悲观派则认为中国通胀已经构成长期压力，理由之一，货币超发吹大的资产泡沫已经抬升社会生活成本，结果物价全面上涨，即经济学上的“生存线”水平抬升，另一理由即中国已跨过或接近“刘易斯拐点”，包括农产品在内的物价水平会在相当长的一段时间内保持较快上升势头。 在这个问题，我们仍坚持前期的观点，中国的新增劳动力供给可能已经接近拐点，但接近拐点并不一定就意味着CPI指数会持续上扬。因为如果劳动生产率的增速快于劳动力工资的增速，工资物价螺旋的形成会受到很多因素干扰，结论上工资上升未必会造成持续不断的CPI指数上扬。而经过去年包括农产品在内的消费品价格环比连续上涨，中国的CPI中枢水平已经被抬升至一个新的高度，即使劳动工资水平在长期来看会处于一个上升周期，但CPI始终是一个速度指标，只要上涨的速度可控，物价指数就不会表现为持续的上涨。 对债市更有意义的是，从目前市场的反应来看，只有当同步恶性通胀出现，投资者可能才会接受市场空方所提出的“中国通图1 食品价格的季节性波动规律 图2 商务部食品价格环比涨跌幅 3 单位：亿元2011年2月2011年1月2010年2009年2008年2007年2006年2005年公开市场操作净投放3410454068251990-8794-9128-7711-13380外汇占款增量3000*5016326832553034456308082222116200法定存款准备金-3500-3500-18000-7000-17000总计：向市场投放的头寸291060562150827520186624680145102820*注：估计值。胀长期化”观点，而这个恶性通胀的衡量标准必须是CPI至少连续两个月出现逆季节性大幅上扬，且不断突破前期高点。从现实来看，投资者对“超4近5”的CPI水平已经是欣然接受，即使这一水平已经远远超过了过去5年中我国CPI平均2.96%的水平。 政策攻坚，短期内加息具有合理性与必要性 整体而言，我们对通胀的预期并不是十分悲观，但流动性泛滥下潜在的通胀风险显然无法忽视。在萨缪尔森和索洛提出的“混合型通货膨胀”实现过程中，过量的货币是市场新均衡无法顺利实现的主要干扰。从去年10月开始算起，央行累计上调了7次存款准备金率，货币政策从非常规回归常态，在今年头两个月央行仍向市场净投放了约9000亿资金。近期，国家外汇管理局局长易纲已经在多种场合表达了国际收支顺差是造成国内流动性泛滥并引发通胀的根源。3月24日货币政策司司长张晓慧在央行网站发表最新署名文章，再次重申了持续、大量的国际收支顺差对中国的货币政策产生了重大影响，并阐述“这个时期中国货币政策工具的选择、使用和创新，很大程度上正是归因于对冲银行体系过剩流动性、抑制货币信贷过度膨胀的需要”。这再次验证了我们从去年10月份以来一贯坚持的货币政策工具会以数量型工具为主而利率型工具为辅的观点。 但随着3月CPI再度冲高，我们认为短期内央行加息的必要性在增强，而利率工具的使用也是为央行数量工具在未来继续运用预留一定的空间。首先，基于前文对于CPI的讨论，我们基本确立在未来5年甚至更长的时间中，中国的CPI中枢水平将会抬升至4%上方，而今年的经济工作会议中也将CPI的目标水平提升到了4%。周小川行长在接受记者采访时曾经提出，对比中国的真实利率水平要看长周期，如果考察我国1994年以来的CPI年度均值与一年定存的年度定存水平，在选择5年移动平均的情况下，1999—2006年之间，我国基本处于正利率区间，但从2007年以后，CPI5年移动均值的水平大部分都高于法定利率水平。如果再假定2011年的CPI均值在4%，而一年定存水平能提升至3.5%，2011年的负利率水平较2010年而言仍然是拉大的。从CPI的分析来看，年内CPI的峰值可能出现在3月，而后期即使CPI回落，也不大可能回到3%下方，面对这一通胀水平，3%的法定利率显然是不够的。因此，处于攻坚阶段的货币政策，在CPI再创新高的背景下加一次息是合情合理而且也是十分必要的。张晓慧司长在署名文章中也提到，利率工具的作用在于引导预期、调节供求，在我国国际收支持续顺差条件下运用上受到一定程度的制约。但张晓慧司长以及易纲副行长对国际收支顺差的反复表态已经明确央行对于人民币汇率的态度，我们有理由相信，在剩余的政策周期中，“三率政策”中“利率、汇率等改革将继续推进，中国货币政策也将更有条件逐步增强以利率为核心的价格型工具的作用，从偏重数量型调控向更多运用价格型调控转变。” 其次，加息能够确保并顺利履行公开市场操作对冲职能，同时也为未来数量型工具的继续运用预留空间。正如张晓慧司长在署名文章中所述，由于“公开市场操作的有效性和可持续性在一定程图3 央行向市场投放资金规模 图4 年度CPI与一年定存5年移动平均值对比 4 度上受到了商业银行购买意愿的制约”，“存款准备金率这一政策工具被前所未有地使用”。但公开市场操作在央行的数量型货币政策工具备选中由于具有天生的灵活性和市场化强等特点，能为央行的货币调控赢得相当的主动权。存款准备金率相对于公开市场操作而言，最大的缺陷就是“上调容易下调难”，张晓慧司长也谈到，其实存款准备金率在调控货币信贷总量方面有着更大的效力。为了确保并更加顺利的履行公开市场操作对冲职能，在市场通胀预期转强时期，央行上调存贷款基准利率能够为公开市场利率的调整创造一定的空间。 现券投资策略 公开市场操作回笼能力增强，资金面不畏惧 进入3月公开市场操作逐步加量，首先央行提高了正回购和央的利率，3月8日进行28天正回购1100亿，利率为2.5%。3月10日又提高了3月央票发行利率，3月15日提高了1年央票发行利率。同时3月央票和1年央票发行也出现了加量，从3月7日起公开市场操作每周已经转为了正回笼，最近3周分别回笼了100亿、490亿和270亿，本月公开市场操作到期的6590亿元，已经回笼了6990亿元，本月净回笼120亿元，这是时隔6个月之后公开市场操作再次转为净回笼。但是值得注意的是3月公开市场操作中28天正回购就操作了4次共计3050亿，这样短期资金回笼的结果就使得4月份滚动到期压力较大，4月公开市场操作到期量达到了8110亿元，上周人民银行张晓慧司长的署名文章肯定了在国际收支持续顺差、基础货币供应过剩的特殊情况下存款准备金率政策在收缩流动性方面及时、快捷，能够长期、“深度”冻结流动性的优点，考虑到4月公开市场操作到期量，预计存款准备金率上调会和公开市场操作搭配使用。 从春节之后的两次存款准备金率的上调来看，在2月21日到2月23日存款准备金缴款的前三天，7天回购利率冲高至6.2%附近，并维持了3天的高位。但3月18日央行再度宣布存款准备金率上调也仅是推动了资金利率的上行，而不是资金面的紧张。1天回购利率大约上行了20个基点，稳定在1.9%附近，7天回购利率上行70个基点，稳定在2.72%附近。但1个月及以上品种利率上行不明显。3月25日存款准备金率上缴当日资金利率不升反降，7天回购利率回落9个基点至2.63%。似乎存款准备金率对银行间市场资金面的影响在逐步减小，当然这背后也有很多因素。首先时点不同，准备金率上调在12月、1月都引发了资金面的剧烈波动，而从2月开始影响减小，重要的原因还是由于年末、春节因素叠加，流动性需求增强，放大了紧缩效应的影响；其次，市场政策紧缩预期不同、市场信心不同，2月加息和存款准备金率的上调公布后市场紧缩预期较为强烈，关于央行再度政策紧缩预期较强，但目前市场对于存款准备金率上调预期较为一致，市场并对此