公平研究股权挂钩策略|美国衍生品策略| 2010年9月7日每周指数波动没那么快 波动率视图我们认为，从中期来看，波动性可能会保持较高水平。尽管伯南克（Bernanke）保证有可能实施QE2，但情况必须变得更糟，然后才能变得更好，市场可能会花在第二次猜测事物是否“足够糟糕”时需要大量精力。鉴于大量的监管/政策问题危在旦夕，因此，美国秋季选举将很可能导致市场动荡。最后，除了“已知未知数”之外，本质上正在积水的经济高度容易受到“未知未知数”的冲击。尽管短期SPX偏斜已从其历史高位恢复正常，但仍在上升。有趣的是，长期偏斜并没有在相同程度上正常化。我们引入并分析了“已实现的偏斜”度量，以尝试量化偏斜的相对丰富度。我们认为，尽管短期认沽价差的吸引力逐渐减弱，但长期认沽价差仍然有意义。与SPX相似，大多数其他广泛的国内和国际股票ETF和单一股票的偏斜仍在上升； XLF（金融ETF）相对于其历史和已实现的偏斜而言，具有较低的偏斜。鉴于住房市场面临新的下行风险以及金融机构持有的华创投资组合可能遭受的潜在损害，这一点尤其令人困惑。我们建议购买XLF的短期看跌期权，作为强大的尾部风险对冲工具，以实现潜在的两次探底。曼尼什·德什潘德（Maneesh Deshpande）+1 212 526 2953罗希特·巴蒂亚（Rohit Bhatia）+1 212 526 0367Ashish Goyal+1 212 526 2771链接到美国VolCenterVol Center是首要的股票衍生品应用程序，提供市场数据，分析，市场洞察力和研究巴克莱资本与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第6页开始的分析员认证和重要披露 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月6日2波动率视图没那么快过去几周出现了精神分裂症经济，因为劳动力和住房市场指标差于预期，但制造业感到意外。鉴于区域制造业指标在过去几周中表现不佳，并导致股市大幅反弹，使得后者尤其令人惊讶。这导致了相当动荡的夏天。我们认为，这种波动可能会在未来几个月内持续下去。首先，虽然市场普遍受到主席伯南克承诺在条件允许的情况下提供进一步量化宽松政策的鼓舞，但对于经济条件是否足以构成值得改善的问题，存在很大的不确定性（实际上是美联储内部的异议）。第二轮量化宽松。因此，如果事情“变得更糟”，不仅事情必须变得更糟才能变得更好，而且市场可能会花费大量精力进行第二次猜测。其次，我们认为即将举行的美国大选可能会造成很大的动荡。我们认为，尽管货币环境有利，公司仍不愿投资的主要原因之一是巨大的监管/政策不确定性，包括医疗保健和财务账单的影响，税收政策以及进一步的潜在刺激措施。最后，围绕经济发展道路的争论现在已经在L和W之间牢牢地转移了，V可能迅速成为遥远的记忆。除了“未知的未知数”之外，本质上正在积水的经济高度易受“未知的未知数”的影响。正如我们过去讨论的那样，5月份欧洲债务危机引发的近期“迷你抛售”的不寻常特征之一是偏斜（下行保护）的不寻常增加。如图1所示，短期和长期偏斜均飙升至2008年危机爆发时的水平。如该图所示，虽然隐含波动率确实大幅增加，但其水平远未达到那些水平。在2008年期间。随着宏观状况随后的正常化，短期偏斜已经回撤了大部分峰值，尽管目前的水平相对于历史水平仍在上升。图1：短期偏斜有所缓解，但长期偏斜仍然很高50%45%40%35%30%25%20%15%10%Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-082010年1月70%60%50%40%30%20%10%0%Skew3M Skew12M隐含Vol 3M资料来源：巴克莱资本，彭博社 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月6日3我下来我我 一世可以说，短期波动率与实际波动率的下降紧密相关。那么偏斜的类似“已实现”度量标准是什么？从数学上讲，人们可以将期权市场中偏度的存在与统计偏度联系起来，后者只是指数回报的预期分布的第三时刻，即按其标准偏差定标。但是，使用历史数据评估该指标是有问题的，因为由于它依赖于收益的三次方，因此对异常值非常敏感。另一个但密切相关的指标（我们在《亚太衍生品周刊》中一直在使用）是衡量上，下波动率之间的差异。确切地说：  （r )  （r )  （r )   [R[R一世   下  向上[R一世[R一世[R一世我们在下文中将该指标称为“已实现的偏斜”。图2展示了使用过去六个月的数据计算的已实现偏斜的时间序列行为与期权隐含偏斜之间的相对较强的联系。实际上，两个变量之间的直接回归导致R ^ 2为15％，对于这样一个嘈杂的时间序列，这是相当可观的。更重要的是，我们看到5月份实现的偏斜增加到历史最高水平，因此期权偏斜的增加本身在一定程度上是合理的。在随后的时间段内，已实现的偏斜迅速恢复到更正常的水平。尽管毫无疑问，这是受到一些令人惊讶的上行经济数据的推动，但我们认为，这也反映了市场的整体看跌定位。图3描绘了这种回归的残差，并表明即使考虑了已实现偏斜的行为，期权偏斜的水平仍然保持较高水平，并且根据此分析可能还有进一步下降的空间。综上所述，快速下降的短期偏斜在一定程度上降低了使用看跌期权相对于平仓看跌期权的吸引力，但使用较长期限的看跌期权仍然有意义。图2：实现的偏斜与选项偏斜密切相关...图3：但是即使控制这个因素，Option Skew也太丰富了60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2月2日8月12日11月11日至10月20日9月27日9月3日Jan-96 May-98 Oct-00 Feb-03 Jul-05 Dec-07 Apr 10Skew3M上/下偏斜度（RHS）回归残差：选项偏斜与上/下偏斜资料来源：巴克莱资本，OptionMetrics资料来源：巴克莱资本，OptionMetrics 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月6日4接下来，我们会更深入地研究一下偏斜对其他基础货币的影响。在图4中，我们研究了代表性较广泛的股指，行业ETF和国际ETF的偏斜。我们发现，除XLB（材料板块ETF）和XLF（金融板块ETF）外，与大多数单一股票一样，该板块ETF的百分等级交易与SPX相似。图4：XLB和XLF偏斜看起来很便宜股票代码3M隐含卷3M隐含vs SPX蔓延百分比2年3M隐含vs AdjRealized3M偏斜百分比资料来源：巴克莱资本公司，OptionMetrics尽管考虑到中国可能会出现的补货需求，XLB的价格低迷可能是合理的，但考虑到房地产市场下滑的可能性越来越大以及随之而来的潜在商业房地产投资组合受损，XLF的水平似乎很奇怪。由金融机构持有。如图5和图6所示，我们实现的偏斜度指标对于XLF（R ^ 2为9％）也相当有效，并且与SPX相比，根据此回归分析，XLF期权偏斜度似乎很便宜/合理。我们认为，这种情况使XLF成为应对房地产市场恶化导致双底下跌的极佳的尾部风险避险工具。我们建议投资者以0.42美元买入XLF Dec10 13行使价看跌期权。点差2年2年XLB材料选择行业SPDR27.70%2.60%22%13%XLF金融选择行业SPDR30.00%7.50%40%24%FXI富时/新华中国2525.70%2.40%51%71%XLP消费者订书钉SPDR16.80%69.40%23%78%XLY消费者随意购买26.80%27.00%19%78%XHBSPDR标普房屋建筑商ETF38.80%35.10%31%79%XLK技术选择部分SPDR24.60%75.70%39%79%NDX纳斯达克100股票INDX24.80%73.60%35%81%全民教育共享MSCI EAFE指数基金26.80%59.90%36%82%电子战区共享MSCI巴西32.50%1.00%53%82%XLU实用程序选择部门SPDR19.80%41.60%16%83%鲁伊罗素2000指数31.60%68.50%38%84%SPX标普500指数23.20%25%86%乐乐能源选择行业SPDR27.90%5.90%39%86%脑电图共享MSCI新兴MKT29.70%2.80%65%87%XLI工业选择SECT SPDR27.40%55.60%22%87%XLV保健选择行业20.60%79.50%24%88%网页共享MSCI墨西哥INVESTAB29.10%12.70%61%97% 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月6日5图5：XLF隐含和已实现的偏斜已大大降低图6：相对于已实现的偏斜，XLF选项偏斜显得便宜/合理0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.298年12月0.60.40.20-0.2-0.4-0.612月00日12月2日12月04日12月6日12月08日12月10日Skew3M实现了倾斜40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%12月98日12月00日12月2日12月4日12月6日12月8日12月10日 回归残差：选项偏斜与已实现偏斜资料来源：巴克莱资本，OptionMetrics资料来源：巴克莱资本，OptionMetrics 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月6日6分析师认证我们Maneesh S. Deshpande和Rohit Bhatia在此证明（1）本研究报告中表达的观点准确反映了我们对本研究报告中提及的任何或所有主题证券或发行人的个人观点，并且（2）我们的赔偿中有，有或将直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点有关。重要披露巴克莱资本与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将这种交流视为做出投资决定的唯一因素。负责编写本报告的分析师已根据各种因素（包括公司的总收入）获得了报酬，其中一部分来自投资银行业务。有关与本研究报告相关的公司的最新重要披露，请向以下机构发送书面请求：巴克莱资本研究合规部，纽约第七大道745号，第17层，纽约，NY 10019或访问https：//ecommerce.barcap。 com / research / cgibin / all / disclosuresSearch.plor致电212-526-1072。2008年9月20日，巴克莱资本（Barclays Capital）收购了雷曼兄弟（Lehman Brothers）的北美投资银行，资本市场和私人投资管理业务。在此日期之前的所有评级和价格目标均与雷曼兄弟公司（Lehman Brothers Inc.）的覆盖范围相关。巴克莱资本（Barclays Capital）生产各种研究产品，包括但不限于基本面分析，股票挂钩分析，定量分析和交易思路。一种类型的研究产品中包含的建议可能与其他类型的研究产品中包含的建议有所不同，无论是由于不同的时间范围，方法论还是其他原因。风险披露：期权并不适合所有投资者。请注意，本报告中的交易思路不一定与应用于巴克莱资本证券研究的基本评级相关，也可能直接冲突。期权交易的风险应与潜在收益权衡。风险性•看涨期权或看跌期权购买：购买看涨期权/看跌期权的风险在于，投资者将损失所支付的全部权利金。•未承保的电话撰写：出售未承保的电话的风险是无限的，并且可能导致损失远远大于收到的权利金。•未发现的认沽期权：出售未发现的认沽期权的风险非常重大，可能导致损失远大于收到的溢价。•看涨或看跌垂直点差购买（两种选择的到期日都相同）：进行长点差交易的基本风险仅限于建立头寸时支付的权利金。•看涨或看跌垂直点差书写/看跌看涨期权或看跌期权（通常称为未发现的书写，组合或跨