建筑机械行业：工程机械估值的国际对比

请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业深度报告 建筑机械 工程机械估值的国际对比 国际经验值为15倍PE，1倍PS报告日期： 2010-09-01 评级： 推荐 上次评级： 一年期收益率比较 表现% 1m 3m 12m 建筑机械 13.36 41.90 46.50 上证综合指数 -0.55 2.13 -3.39 财富证券研究发展中心 王群 0731-84403422 wangqun@cfzq.com S0530207080035 相关研究报告： 2009A 2010E 2011E 重点股票 EPS PE EPS PE EPS PE 中联重科 0.5 22.58 0.72 15.68 0.91 12.41 三一重工 0.81 33.69 1.87 14.59 2.27 12.02 柳工 1.33 18.35 1.49 16.38 1.77 13.79 徐工机械 2.01 17.56 2.55 13.84 3.09 11.42 资料来源：财富证券 投资要点 ¾ 卡特彼勒百年发展史表明，工程机械是可以超越萧条和繁荣周期的。1933年起，卡特彼勒连续305个季度分红；近半个世纪以来卡特彼勒股价跑赢道指；2000年以来，卡特彼勒仍保持10%以上的年销售增长。因此我们不应该对工程机械的周期性和盈利能力过于担心。 ¾ 国际工程机械巨头的经验估值中枢是15倍PE和1倍PS，这对应10%左右的增长和6%左右的净利率水平，我们认为我国工程机械可以参考这一估值水平，但需考虑增长和盈利水平的差异。¾ 我们认为我国工程机械行业增速在短期内（3年）仍将保持20%以上的高增长，在长期内（10年）增速下滑到10-20%是大概率事件，而行业龙头则因为集中度的提高而享受高于行业的增长；对于远高于国际同行的盈利水平，我们认为在2015年之前因为低人力成本因素仍将保持高水平，但之后将下滑。 ¾ 因此我们得出的结论是：牢牢把握15倍PE、2倍PS的估值中枢，选择产品综合性强、核心零配件有突破、经销商布局完善公司为标的，短期股价的波动则是操作的良机。 ¾ 风险提示：下半年如加息，物业税推出将会带来较大的冲击。 行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 目 录 1、卡特彼勒的成长与估值经验....................................................................................... - 4 - 1.1 百年发展史——靠农业机械起家的工程机械巨人............................................. - 4 - 1.2 成功的秘诀——产品持续创新和高效率代理体系............................................. - 6 - 1.3 丰厚的回报——长期跑赢道指，围绕15倍PE估值水平波动........................ - 8 - 2、国际工程机械前50强的营收及估值水平............................................................... - 10 - 2.1 前50强发达国家居多，中国上升速度快........................................................ - 10 - 2.2 国际工程机械15强估值经验：10-20倍PE、1-2倍PS................................. - 11 - 3、我国工程机械的未来：市场与估值的国际接轨..................................................... - 12 - 3.1 关于市场的探讨——国内市场增速的下降与海外市场的拓展....................... - 13 - 3.2 关于估值的探讨——人工成本的上升与盈利水平的下降............................... - 14 - 3.2 投资建议：选择综合性强、核心零配件有突破、经销商布局完善公司....... - 16 - 行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1：卡特彼勒创始者丹尼尔·贝斯特......................................................................- 4 - 图表2：卡特彼勒创始者本杰明·霍尔特......................................................................- 4 - 图表3：霍尔特的蒸汽牵引机.........................................................................................- 5 - 图表4：贝斯特的履带拖拉机.........................................................................................- 5 - 图表5：卡特彼勒2000-2009年销售收入分产品构成..................................................- 6 - 图表6：卡特彼勒产品发展史.........................................................................................- 6 - 图表7：卡特彼勒2000-2009年研发费用及占销售收入比重......................................- 7 - 图表8：卡特彼勒2000-2009年销售收入分地区构成..................................................- 8 - 图表9：卡特彼勒与道指近半个世纪以来走势比较......................................................- 8 - 图表10：卡特彼勒2000-2009年收入与利润及增长....................................................- 9 - 图表11：2000-2009年美国建造支出、GDP及全球GDP增长...................................- 9 - 图表12：卡特彼勒2000-2009年以当年收盘价计算PE及PS ..................................- 10 - 图表13：2009年国际工程机械50强分属国别...........................................................- 10 - 图表14：国际工程机械50强2005-2009年收入、利润及营业利润率.................... - 11 - 图表15：国际工程机械50强部分盈利水平与估值比较............................................- 12 - 图表16：2009年国际工程机械50强中国公司表现...................................................- 12 - 图表17：2000-2009年我国工程机械销售收入及增长...............................................- 13 - 图表18：我国主要工程机械公司2000-2009年收入年复合增长率..........................- 13 - 图表19：2009年国际工程机械公司外销占比的中外对比.........................................- 14 - 图表20：我国主要工程机械公司2007-2010H1净利率的算术平均值......................- 15 - 图表21：2009年国内主要工程机械公司支付给职工现金占营收比重.....................- 15 - 图表22：2001-2009年卡特彼勒支付给员工的薪水及福利占营收比重...................- 16 - 图表23：主要工程机械公司估值比较.........................................................................- 16 - 行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 1、卡特彼勒的成长与估值经验 在本节，我们将对全球工程机械龙头公司——卡特彼勒（Caterpillar）做一个全景式的分析，包括其创立、成长、产品和估值，以期对工程机械的发展和周期性有一个全面的认识，史料部分主要参考《卡特彼勒百年发展史》。 1.1 百年发展史——靠农业机械起家的工程机械巨人 卡特彼勒（Caterpillar NYSE：CAT），总部位于美国伊利诺州，是全球最大的建筑、采矿设备以及柴油、天然气发动机生产商之一，其产品以结实耐用和明亮的黄颜色外观而著称于世。 卡特彼勒正式成立于1925年，其创始人应该是两位：丹尼尔·贝斯特（Daniel Best）和本杰明·霍尔特（Benjamin Holt），前者创办的公司演变成为卡特彼勒拖拉机公司，后者则是“Caterpillar”商标的创始人，他领导的公司也成为卡特彼勒的一部分。 图表1：卡特彼勒创始者丹尼尔·贝斯特图表2：卡特彼勒创始者本杰明·霍尔特资料来源：卡特彼勒网站 财富证券 资料来源：卡特彼勒网站 财富证券 两者的公司在合并之前一直是老对头：1863年，本杰明·霍尔特的兄弟查尔斯来到旧金山，在工作一段时间有了一点积蓄后，创办了一家木材厂，没多久本杰明·霍尔特也成为木材厂的合伙人，到1883年这个兄弟公司看到别人卖农用设备赚了很多钱，于是改行进军农机制造，1886年，霍尔特兄弟公司利用链带传动改进了当时利用齿轮传动的联合收割机，解决了齿轮很容易损坏的缺点，迅速打开了销路；另一位创始人丹尼尔·贝斯特在1859年21岁时参加了美国西部的淘金热，但一无所获，后来到他哥哥的农场帮忙，发现当地农民要付出大笔费用和长途运输进行谷物的加工才能上市出售，贝斯特于是想为什么不发明一种大多数农民都买得起 行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 的谷物脱粒机呢，终于在1871年发明了这种机器并取得了专利权，贝斯特的第一批谷物脱粒机广受农民欢迎，于是开始在俄勒冈州设厂批量生产这种产品。 就这样，两个创始人的公司在农业机械领域你追我赶：贝斯特在1889年把当时出现的蒸汽机和他的联合收割机结合起来，发明了划时代的蒸汽收割机，终结了畜力作为收割机动力的历史；霍尔特也于1890年生产了第一台蒸汽牵引机，起初用于耕地，但是不久这种牵引机却在大量道路不好、畜力运输成本很高的地方广泛运用开来，用于运输木材、矿石和其他各种货物；1904年，为了增大牵引机的接地面积，霍尔特的公司推出了首台使用履带的蒸汽拖拉机，有一次这种新产品在测试时，被邀请前来拍照的摄影师对这种奇特的装置感叹说，它看上去就像一条毛毛虫（Caterpillar），霍尔特当即就被这一名字吸引住了，于是去注册了“卡特彼勒”这个商标，从此一直延用至今；贝斯特也于