2010半年报点评：风电业务仍将高速增长，维持“买入”评级

研究报告 中国A股市场 投资品 - 电气设备 风电业务仍将高速增长，维持“买入”评级 —湘电股份（600416）2010半年报点评 2010年8月31日 评级： 买入 市场数据 2010年8月31日 当前价格（元） 24.83 52周价格区间（元） 17.78-28.29 总市值（百万） 7815.98 流通市值（百万） 7815.98 总股本（百万股） 304.24 流通股（百万股） 304.24 日均成交额（百万） 123.71 近一月换手（%） 29.81% Beta（2年） 第一大股东 湘电集团有限公司 公司网址 http://www.xemc.com.cn 一年期行情走势比较 -26%-13%0%13%26%39%52%65%2009/8 2009/11 2010/2 2010/5湘电股份沪深300 表现 1m 3m 12m 湘电股份 13.07% 6.64% 35.85% 沪深300 1.61% 2.27% -4.32% 相关报告 《湘电股份公司报告》，2007.11 何本虎 执业证书号：S10302100700030755-83199599-8233 hebh@csco.com.cn 分析师申明 本人，何本虎，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 预测指标2009A2010E 2011E 2012E营业收入（百万元）5117.066712.97 8399.95 10336.49 净利润 （百万元）132.20232.40 334.29 447.54 每股收益（元） 0.43 0.76 1.10 1.47 净利润增长率% 124.79%75.8% 43.8%33.9%每股净资产（元） 5.576.30 7.408.50市盈率 45.8832.5 22.6 16.9 市净率 4.613.94 3.362.92EV/EBITDA 28.121.7 14.412.3资料来源：世纪证券研究所 „ 上半年，公司实现收入32.35亿元，同比增长51.3%，延续高速增长。实现净利润9536万元，同比增长74.1%。如果扣除资产减值因素，净利润同比增速达到150%。 „ 占收入比重超过60%的风电业务延续高速增长，上半年实现收入20.69亿元，增长93.7%。初步测算，成套收入为18亿左右，实现销售为220套左右，预计全年400套以上。 „ 交流电机实现收入54504万元，同比增长22.4%。该项业务是公司目前的第二大利润来源，走出困境增加了公司新的预期。 „ 上半年的风电毛利率下降主要是由于2009年5月的河北承德项目中标价格较低所致。随着配套能力增强和市场竞争力提高，毛利率将逐步回升。 „ 上半年，销售费用、管理费用的增长率均小于收入增长。一方面与规模化效应有关，另一方面与管理改善有关。 „ 依据公司综合能力，风电的市场占有率有望逐步提高到5%，进一步提高到10%，并逐步从第二梯队进入第一梯队。即使不考虑行业增长，公司未来3年的增长趋势也较为确定。 „ 集团在配股项目实施时承诺，将集团持有的49%的湘电风能的股权注入进上市公司，保守估计，注资后的EPS增厚超过20%。 „ 预计2010年、2011年和2012年每股收益分别为0.76元、1.10元和1.47元。 „ 按照2010年35倍和2011年25倍PE折算，股价区间为27~28元。再考虑20%的注资增厚，预期股价为33~34元。距离目前股价有30%以上空间，给予“买入”评级。 „ 风险提示：产品价格下降和行业竞争激烈是主要的风险。 2010年9月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1-风电高速增长，传统业务复苏 上半年，公司实现收入32.35亿元，同比增长51.3%，延续高速增长。实现净利润9536万元，同比增长74.1%，每股收益为0.41元，符合总体预期。如果扣除资产减值因素，净利润同比增速达到150%。 风电高速增长，传统业务复苏 占收入比重超过60%的风电业务延续高速增长，上半年实现收入20.69亿元，增长93.7%。初步测算，成套收入为18亿左右，实现销售为220套左右，预计全年400套以上。 2009年公司净利润的大幅增长主要来自于风电业务，2010年中期出现了新的可喜变化。除了风电继续保持高增长外，以交流电机为代表的传统业务的复苏也是新的亮点。 交流电机实现收入54504万元，同比增长22.4%。该项业务是公司传统的优势项目，也是目前的第二大利润来源，走出困境增加了公司新的预期。 相对而言，水泵业务受到搬迁的影响，尚未完全恢复正常，但趋势良好。水泵已经走出国门，在印度和菲律宾等国均有收获。 风电毛利率下降是短期现象 交流电机的毛利率同比提高6.4个百分点，而风电毛利率出现5.8个百分点的下降。我们认为，风电的毛利率下降属于短期现象，下半年有望逐步恢复。 上半年的风电毛利率下降主要是由于2009年5月的河北承德项目中标价格较低所致。随着配套能力增强和市场竞争力提高，毛利率将逐步回升。 Figure1 2010年中期主要产品收入和毛利变化一览表 收入（万元）同比（%）毛利率（%） 毛利率变化交流电机 5450422.434.3 增加6.4个百分点风力发电 20691093.714.1 减少5.8个百分点水泵 33589-13.421.9 减少5.8个百分点合计 32350951.319.9 减少1.2个百分点资料来源：公司2010年中期报告 2010年9月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- Figure2 2010年中期简要财务数据一览表 2009中报 2010中报同比一、营业总收入(万元) 213841 323509 51.3%二、营业总成本(万元) 202991 307732 51.6% 营业成本(万元) 171356 262733 53.3% 销售费用(万元) 12428 16342 31.5% 管理费用(万元) 15438 18999 23.1% 财务费用(万元) 3075 2975 -3.3%资产减值损失(万元) -12 4456 -38543.7%三、其他经营收益(万元) 投资净收益(万元) 242 271 11.7%四、营业利润(万元) 11092 16048 44.7% 加：营业外收支(万元) -30 276 -1023.2%五、利润总额(万元) 11062 16325 47.6% 减：所得税(万元) 1343 3570 165.9%六、净利润(万元) 9719 12755 31.2% 减：少数股东损益(万元) 4241 3220 -24.1% 归属于母公司净利(万元) 5478 9536 74.1%资料来源：公司2010年中期报告、WIND 资讯 费用控制有所改善 上半年，销售费用、管理费用的增长率均小于收入增长。一方面与规模化效应有关，另一方面与管理改善有关。同时，长沙水泵逐步走入正轨也是重要因素。 另外，财务费用同比有所下降。随着配股募集资金到位，预计财务费用将进一步下降。 公司将逐步从二梯队进入一梯队 公司的风电业务从2008年逐步起步，当年实现销售50套左右，2009年实现销售达到200套，市场占有率从2008年的1%提高到2009年的2%。 我们认为，依据公司综合能力，风电的市场占有率有望逐步提高到5%，进一步提高到10%，并逐步从第二梯队进入第一梯队。即使不考虑行业增长，公司未来3年的增长趋势也较为确定。 2010年9月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- 湘电风能股权注入将增厚业绩20%以上 集团在配股项目实施时承诺，将集团持有的49%的湘电风能的股权注入进上市公司。2010年中期显示的49%的湘电风能对应的权益为5.25亿，如果按照2~3倍PB折算，为10~15亿。按照25元增发价格，折算股本为4000~6000万股。 依照湘电风能的盈利情况，2010年按照40亿收入和5%的净利率折算，对应的净利润为2亿，49%股权和4000~6000万股的股本折算，对应的EPS为1.70~2.50元，显著高于目前的上市公司盈利水平。以上市公司2010年0.70元EPS预测和3亿股本折算，注资后的EPS达到0.88元，增厚超过20%。 盈利预测 Figure3 盈利预测表 单位：万元 2009年2010E 2011E2012E一、营业利润 营业收入 511706 671297 839995 1033649 减：营业成本 416194 546298 685312 844872 减：营业税金及附加1742 2285 2860 3519 减：营业费用 32855 40278 50400 62019 减：管理费用 33174 38150 42964 47582 减：财务费用 6660 5328 5861 6447 减：资产减值损失 2133 4400 3520 3520 加：投资净收益 756 907 1089 1306 营业利润 19704 35465 50168 66997 二、利润总额 加：营业外收支 778 700 630 567