业绩低于预期，增长在于长期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司点评报告 中国联通（600050） 通信运营III 业绩低于预期 增长在于长期 报告日期： 2010-08-28 评级： 谨慎推荐 上次评级： 谨慎推荐 目标价: 上次预测： 0 一年期收益率比较 表现% 1m 3m 12m 中国联通 -7.48 1.35 -22.57 上证综合指数 0.57 -0.85 -11.64 财富证券研究发展中心 易卓 84779517 yizhuo@cfzq.com S0530109110976 相关研究报告： 《增长速度温和 向上趋势不变》2010-07-26 《把握阶段性投资机会》2010-06-24 当前价格（元） 5.07 52周价格区间（元） 5.01-7.7 总市值（百万） 107466.74 流通市值（百万） 107466.74 总股本（万股） 2119659.64 流通股（万股） 2119659.64 公司网址 www.chinaunicom-a.com 预测指标 2009A 2010E 2011E 主营收入（百万元）158,369160,570 190,678净利润 （百万元） 3,137 3,031 4,027 每股收益（元） 0.15 0.14 0.19 每股净资产（元） 3.35 3.35 3.37 市盈率 33.8 36.2 26.7 P/B 1.56 1.51 1.50 资料来源：财富证券 事件1：近期，中国联通公告了7月业务发展数据，详细如下： 2010 年7月份 一、移动业务 2G 用户累计到达数 15,003.0 万户 2G 用户本月净增数 62.8 万户 3G 用户累计到达数 850.1 万户 3G 用户本月净增数 94.1 万户 二、固网业务 本地电话用户累计到达数 10,053.5万户 本地电话用户本月净增数 (31.7)万户 宽带用户累计到达数 4,451.8 万户 宽带用户本月净增数 75.9 万户 事件 2：8 月 27 日，联通公告了 10 年上半年经营数据。实现营收人民币 844.2 亿元，同比增长 7.6%，5.2%，净利润人民币 24.5 亿元，同比下降 62.3%（归属于上市公司股东的净利润为 8.3 亿），基本每股收益人民币 0.04 元。 投资要点 ¾ 2010 年 7 月，联通 3G 用户增长 94.1 万户，较年 6 月数据下降8.8%，没有延续前两月新增用户连续突破百万的趋势，3G 用户累积达到约 850.1 万户；联通 2G 用户增长 62.8 万户，较 6 月也略有下降 2.3%，用户总数累计超过 1.5 亿户。 在固网业务方面，固定电话用户持续减少，宽带用户持续增加但增速缓慢。截至 7 月底，本地电话用户减少 31.7 万户，降至不足 1.01 亿；宽带用户增长 75.9 万户，累积达到 4451.8 万户。 中国联通跟踪点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 -图表 1：联通 09-10 年经营数据一览 时间 2009 年 2010 年 新增用户 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月7月 G 网（2G） 68.2 86.2 68.0 80.7 93.5 80.1 60.5 64.0 80.9 73.6 87.3 73.3 76.3 64.362.8 W 网（3G） NA NA NA NA NA 102.1 80.1 92.0 85.3 47.0 75.9 68.1 102.3 103.294.1 3G 无线上网卡 NA NA NA NA NA 21.5 20.1 3.2 3.1 2.0 2.4 2.0 2.78 4.255.03 本地电话 -28.9 -25.5 -33.1 -48.2 -50.8 -94.7 -125.2 -211.0 -30.0 -41.0 -27.4 -20.1 -51.0 -27.5-37.1宽带 77.9 98.0 81.4 87.1 86.9 53.9 32.5 21.9 96.5 79.1 119.8 59.6 82.8 83.175.9 资料来源：财富证券 ¾ 上半年盈利能力低于预期，积极的 3G 销售政策带来了用户数量与 ARPU 的提升。 (1) 上半年收入构成中，通信服务收入 813.1 亿元，同比增长 6.5%。其中，移动业务实现营业收入 420.8 亿元，同比增长 17.6%，实现通信服务收入 400.9 亿元，同比增长 14.3%；固网业务实现营业收入 413.2 亿元，同比下降 2.4%，实现通信服务收入 406.7 亿元，同比下降 1.1%。归属于上市公司股东的净利润为 8.3 亿，基本每股收益人民币 0.04 元。收入增长是符合我们预期的，但是盈利能力有所下降，净利润增长低于我们预期。主要原因是 3G 业务处于运营初期，3G 业务收入尚不能弥补 3G 网络运维、资产折旧和营销成本，以及受到传统行业中固话业务下滑等因素的影响。 (2) 公司上半年移动用户综合 ARPU 为人民币 42.9 元，同比提高 2.9%，其中，3G 用户 ARPU 为人民币 134.0 元，相对于 2010 年 1 季度 3G 综合用户 ARPU的 140 元，以及 2009 年平均为 142 元左右的水平，环比与同比都有所下降；GSM 用户 ARPU 为人民币 39.8 元，同比下降 4.6%。但是我们也看到 6,7 月份的 ARPU 已经有所好转，有效的遏制住了 ARPU 从 2009 年开始逐步下滑的恶性趋势。原因是 2010 年上半年，中国联通 3G 终端销售补贴支出为 11.7亿元，占 3G 业务收入约 30%。特别是，自中国联通 5 月份调整 3G 终端补贴模式后，5 月、6 月两个月的终端补贴支出分别为 3.4 亿元和 4.4 亿元，占到上半年终端补贴支出的 67%。有此可见，积极的 3G 销售政策不仅带来的是用户数量级的跨越，还有决定用户质量的 ARPU 的提升。 ¾ 用户规模发展较佳，网络投资建设落后进程。 (1) 从整体 3G 用户发展规模来看，截至 2010 年 7 月底，我国 3G 用户累计达到2808 万户，环比增长 11.4%，同比增长 544.6%，今年 1-7 月净增 1482 万户，7 月新增 287 万户。电信、移动和联通的 3G 用户分别达到 775 万户、1183万户和 850 万户。其中联通上半年 3G 用户累计净增 481.8 万户，用户总数达到 756.0 万户，其中，手机用户占比达到 91.9%。说明联通在 3G 移动网络的推行中，确实在三大运营商里表现较佳。我们认为，尽管前期提示过联通从 6 月份到 7 月份的一个阶段性业绩拐点，但是目前长期来看，联通已经基本完成了用户数量的筑基，正在逐步艰难度过从推广 3G 以来的最困难的时期。 中国联通跟踪点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 -(2) 配合 3G 网络投资方面的进程，整体来看，截至 2010 年 7 月底，三家运营商实际完成投资 224 亿元，完成计划的 23.6%。中国电信、中国移动、中国联通分别完成投资 128 亿元、78 亿元和 18 亿元，分别完成全年计划的 47.4%、17.3%和 7.8%。联通的 3G 投资建设远远落后于其他两家，原因是上半年 1-4月份联通完成了内部整合之后，才开始逐步加强建设基站与载扇，但是同比2009 年仍然有了长足提高。报告期末，3G 基站和载扇数量分别达到 15.3 万个和 44.2 万个，与 2009 年上半年末同比分别增长 127.8%和 92.7%，3G 网络县城覆盖率达到 95%。相较于电信、移动的 3G 网络投资规模来看，联通下半年在 3G 网络投资上会加大，对今年业绩会有短期冲击，但是长期来看无疑是有益的。 ¾ 总体来看，我们认为此次的数据略低于我们的预期，因此此前我们判断的短期阶段性拐点已经出现，并在 5、6、7 月份的股价中有所体现，未来将有大概率逐渐形成公司从底部开始长期向上的发展趋势。我们看好公司的长期发展，但是鉴于上半年由于公司积极拓展 3G 业务而带来的网络运营、折旧、费用增长较快，还有 7 月份 3G 用户数据有所回调，短期 3G 用户爆发尚在酝酿，我们略调低了对公司今年的盈利预测，但是依然维持对公司的谨慎推荐评级。 (1) 公司 PB 目前仍处于历史低位，因此具有一定的投资安全边际 从中国联通A股2002年9月份上市以来平均PB在2.11倍左右。而目前股价PB为1.51倍，从市净率上看仍是处于历史低位的，具有一定的安全投资边际。 图表3：联通A股从2002年至2010年估值月度趋势线图 数据来源：财富证券 (2) 风险提示： 第一， 日益加剧的电信行业竞争压力 第二， 联通 3G 品牌，用户忠心度，网络质量，销售渠道等重要因素都必须循序渐进的进行，因此我们认为短期内业绩的爆发性增长不大可能实现。 中国联通跟踪点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 -投资评级系统说明： 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 评级说明 推荐 股票价格超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格超越大盘幅度为5%－10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%－5% 回避 股票价格相对大盘下跌5%以上； 免责声明 本报告是财富证券研发中心的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表财富证券研发中心的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。财富证券研发中心无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属财富证券有限责任公司及其研发中心所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by Fortune R & D Center and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report should not be regarded by recipients as a substitute for the exercise of their own judgments. Any opinions expressed in this re