2010年中报点评：注入资产对价成焦点

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 双汇发展(000895) 食品加工/食品饮料 T_ReportAbstract 注入资产对价成焦点 双汇发展 2010 年中报点评 报告关键点： & 期间费用下降，业绩符合预期 & 低温和鲜冻肉制品增长较快； & 注入资产价格成焦点 报告摘要： ÿ 期间费用下降，业绩符合预期：公司上半年共生产高低温肉制品42.63万吨，同 比增长了9.34%；屠宰生猪184.52万头，比去年同期增长10.98%；实现营业收入 165.77亿元，同比增长27.82%。归属母公司股东的净利润4.65亿元，每股收益 0.77元，同比增长28%，基本符合我们的预期。公司上半年销售费用率比去年同 期下降2个百分点至3%，实际所得税率比去年同期下降2%，至19%。 ÿ 低温和鲜冻猪肉制品增长较快：公司上半年低温肉制品实现销售额40.98亿元， 同比大增73%，鲜冻猪肉的销售额55.30亿元，同比增长27%。然而由于上半年随 着生猪价格的持续走低带动猪肉价格一路下行，公司低温及鲜冻猪肉产品的毛 利率反而同比下降了8.79%和1.26%。上半年高温肉制品的销售额为57.35亿元， 销售占比为43%，毛利率同比上升1.24%。由于生猪价格和公司产品结构的调整 使产品的综合毛利率比去年同期下降了1.51%。我们预计下半年随着生猪价格走 进上升的通道，公司产品的毛利率水平也会随之提升。 ÿ 注入资产对价成焦点：当前市场普遍关注的是集团资产整体注入上市公司，这 样饱受市场诟病的利用关联交易转移利润等问题将会得到彻底解决，从而进一 步提升公司的盈利水平。双汇发展自今年3月份停牌以来由于就注入集团资产的 对价与机构投资者未达成一致意见而始终未见复牌。我们相信当股票复牌的时 候也就意味双方已经达成了妥协，对关联交易的解决形成实质性的利好。由于 这些操作尚有许多不确定因素，在时间上较难把握，因此我们的盈利预测并未 将集团资产注入对公司业绩的增厚计算进去。 ÿ 盈利预测和投资评级：从下半年我国猪肉消费的供求关系分析，结合公司2010年 的发展规划，公司将围绕发展战略进行产业化建设，积极推进商品猪养殖项目 和低温肉制品的产能扩张，通过股权收购的方式，有效地扩大公司的生产规模。 我们预计公司2010-2012年的EPS分别为1.93和2.13和2.52元，以公司在我国生 猪屠宰和肉制品加工的龙头地位，给予2011年 28倍的 PE，6个月的目标价为60 元，维持增持-A的投资评级。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 26,010.0 28,351.3 33,546.2 39,982.1 45,979.4 Growth(%) 19.1% 9.0% 18.3% 19.2% 15.0% 净利润 817.7 1,105.8 1,478.5 1,637.2 1,935.5 Growth(%) 24.4% 30.3% 28.3% 10.7% 18.2% 毛利率(%) 9.2% 9.8% 10.5% 9.9% 9.9% 净利润率(%) 2.7% 3.2% 3.5% 3.2% 3.3% 每股收益(元) 1.15 1.50 1.93 2.13 2.52 每股净资产(元) 5.00 6.13 8.57 11.27 14.47 市盈率 43.8 33.6 26.2 23.7 20.0 市净率 10.1 8.2 5.9 4.5 3.5 净资产收益率(%) 27.0% 29.7% 28.5% 24.0% 22.1% ROIC(%) 22.4% 28.5% 34.9% 35.8% 40.5% EV/EBITDA 26.6 21.3 16.3 14.7 12.2 股息收益率 1.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 公司快报 T_RankInfo 评级： 增持­A 上次评级： 增持­A 目标价格： 60.00 元 期限： 6个月 上次预测： 58.00元 现价： 49.48元 报告日期： 2010­08­29 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 29,984.63 流通市值(百万元) 29,978.03 总股本(百万股) 605.99 流通股本(百万股) 605.86 12个月最高/最低 36.07/59.98元 十大流通股东(%) 15.31% 股东户数 12 个月股价表现 T_Graph -20% -3% 15% 33% 50% 08-09 12-09 03-10 06-10 08-10 双汇发展 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 0.67 (0.29) 33.98 绝对收益 0.00 0.00 27.80 T_Analyst 研究员 李铁 行业分析师 010­66581633 litie2@essence.com.cn 证书编号 S1450210010314 T_RelatedReport 前期研究成果 双汇发展：业绩略高于预期，资产注入 是未来看点 2010-04-26 双汇发展：业绩符合预期 2009-10-26 双汇发展：业绩增长符合预期 2009-08-19 双汇发展(000895) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­4­23 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 26,010.0 28,351.3 33,546.2 39,982.1 45,979.4 成长性 减:营业成本 23,625.4 25,578.0 30,032.4 36,032.5 41,437.4 营业收入增长率 19.1% 9.0% 18.3% 19.2% 15.0% 营业税费 55.2 60.7 70.4 84.0 96.6 营业利润增长率 17.1% 28.9% 40.1% 9.5% 16.7% 销售费用 989.0 1,099.9 1,301.6 1,519.3 1,747.2 净利润增长率 24.4% 30.3% 28.3% 10.7% 18.2% 管理费用 340.2 368.7 439.5 519.8 597.7 EBITDA 增长率 15.2% 23.5% 27.0% 6.8% 13.7% 财务费用 ­14.3 ­19.7 ­78.7 ­131.5 ­198.2 EBIT 增长率 16.4% 28.8% 36.2% 6.9% 14.3% 资产减值损失 36.3 21.2 0.4 0.5 0.2 NOPLAT 增长率 23.2% 35.1% 30.0% 8.2% 15.9% 加:公允价值变动收益 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 6.3% 6.0% 5.4% 2.6% 0.1% 投资和汇兑收益 57.6 92.8 90.0 90.0 90.0 净资产增长率 10.7% 22.8% 39.7% 31.5% 28.3% 营业利润 1,035.8 1,335.3 1,870.6 2,047.5 2,388.6 利润率 加:营业外净收支 5.2 13.5 1.0 ­1.0 1.0 毛利率 9.2% 9.8% 10.5% 9.9% 9.9% 利润总额 1,041.1 1,348.8 1,871.6 2,046.5 2,389.6 营业利润率 4.0% 4.7% 5.6% 5.1% 5.2% 减:所得税 223.4 243.1 393.0 409.3 454.0 净利润率 2.7% 3.2% 3.5% 3.2% 3.3% 净利润 817.7 1,105.8 1,478.5 1,637.2 1,935.5 EBITDA/营业收入 4.6% 5.2% 5.6% 5.0% 5.0% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 3.9% 4.6% 5.3% 4.8% 4.8% 货币资金 1,281.5 1,912.2 3,887.5 5,928.8 8,339.4 运营效率 交易性金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 21 21 19 15 13 应收帐款 79.8 103.7 123.2 146.8 168.8 流动营业资本周转天数 24 23 20 19 18 应收票据 71.1 13.5 15.6 18.6 21.4 流动资产周转天数 31 37 49 62 73 预付帐款 13.8 11.3 8.3 4.7 0.5 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 968.2 1,391.2 1,626.2 1,951.1 2,243.7 存货周转天数 14 15 16 16 17 其他流动资产 ­0.0 ­0.0 ­20.8 ­26.0 ­30.8 总资产周转天数 59 65 73 82 90 可供出售金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本周转天数 51 50 45 39 34 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 335.1 379.9 380.0 380.0 380.0 ROE 27.0% 29.7% 28.5% 24.0% 22.1% 投资性房地产 ­ ­ ­ ­ ­ ROA 18.3% 19.2% 18.7% 16.0% 15.0% 固定资产 1,562.8 1,739.6 1,712.3 1,671.4 1,619.9 ROIC 22.4% 28.5% 34.9% 35.8% 40.5% 在建工程 38.5 88.7 50.5 29.1 17.0 费用率 无形资产 67.7 64.2 64.3 64.4 64.5 销售费用率 3.8% 3.9% 3.9% 3.8% 3.8% 其他非流动资产 37.6 48.9 53.9 54.2 54.4 管理费用率 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 资产总额 4,456.2 5,753.2 7,901.0 10,223.0 12,878.9 财务费用率 ­0.1% ­0.1% ­0.2% ­0.3% ­0.4% 短期债务 ­ ­ 300.0 300.0 300.0 三费/营业收入 5.1% 5.1% 5.0% 4.8% 4.7% 应付帐款 605.4 880.6 817.9 981.3 1,128.5 偿债能力 应付票据 ­ ­ ­ ­ ­ 资产负债率 32.1% 35.4% 34.3% 33.2% 31.9% 其他流动负债 807.8 1,138.3 1,568.3 2,085.3 2,654.2 负债权益比 47.2% 54.8% 52.1% 49.7% 46.9% 长期借款 11.4 11.1 11.1 11.1 11.1 流动比率 1.71 1.70 2.10 2.38 2.63 其他非流动负债 4.1 6.2 9.9 14.4 18.6 速动比率 1.01 1.00 1.49 1.80 2.08 负债总额 1,428.7 2,036.2 2,707.1 3,392.0 4,112.3 利息保障倍数 ####### ­66.64 ­22.76 ­14.57 ­11.05 少数股东权益 635.7 776.8 1,087.3 1,431.1 1,837.6 分红指标 股本 606.0 606.0 606.0 606.0 606.0 DPS(元) 0.80 ­ ­ ­ ­ 留存收益 1,785.8 2,332.5 3,500.5 4,793.9 6,323.0 分红比率 69.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 3,027.4 3,717.0 5,193.8 6,831.1 8,766.6 股息收益率 1.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 业绩和估值指标 2008 2009 201