宏观策略周报：外围和政策风险增大,反弹后续乏力

1 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 2008年2季度投资策略报告 研究报告 宏观策略周报 外围和政策风险增大，反弹后续乏力 ――长城证券宏观策略周报 分析师 吴土金 0755-83516212 wtj@cgws.com PCN: S 1070210080002 美国10年国债收益率，标普500指数 工业增加值、M1和CPI同比增速，% 0200400600800100012001400160018000123456798-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0110Y国债/左标普500指数/右-5-3-1135795 10 15 20 25 30 35 40 99-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-07工业/左M1/左CPI/右要点：  A股市场在经历了7月初起来的大级别反弹之后，目前主要面临着外围市场走低和国内紧缩政策持续的两大风险，未来3-4个月通胀指标仍将在3%左右的高位徘徊，房地产调控虽有所见效，但部分城市房价仍然坚挺，近期成交回暖，现阶段政府对房地产的非市场化干预手段效果十分有限，流动性泛滥驱动稀缺资产价格上升的内在机制毫无动摇，高房价仍居民生疾苦首位，房地产调控政策重新松动远未到来。在这样的内外部环境下，我们认为A股7月初以来的大级别反弹将暂告一段落，后市大盘反弹缺乏可持续性，更多的操作机会将来自防御性板块和中小盘个股。  外围下行风险增大。在大幅度宽松政策刺激效应逐步衰弱之后，目前美国面临失业率高企（失业率仍在接近10%的高位），信用扩张受阻，复苏可持续性不足的问题。甚至美联储主席伯南克在上周五也公开表示将尽一切可能保持经济复苏，如果经济出现再次衰退的苗头，美联储将考虑出台新的宽松刺激措施。市场对经济前景的担忧加剧，集中表现为金融市场利率的大幅走低，美国十年期国债收益率已经从上半年4%的水平下滑到了2.5%，与08年金融危机时期2%的水平相差无几，美国市场利率的大幅下滑，往往对股票市场有着鲜明的领先意义，下半年外围市场走低的风险仍然很大  国内紧缩调控带来环比增速放缓。二季度以来，国内宏观调控政策开始在固定资产投资、房地产和汽车消费等领域见效，7月份，当月城镇固定资产投资同比增速回落至22.3%，也是年内第一次出现环比下滑的苗头。在外贸格局上，内需的回落表现为进口规模的环比萎缩，而同时期的出口仍表现出较为强劲的复苏势头。总体上来看，我们认为2010年既是政策紧缩年份，也处在国内经济小周期的下行阶段，小周期下行在GDP同比增速上表现为第四季度的GDP增速可能从一季度的11.9%回落到8%左右，在环比上，一个可靠的观测指标是发电量指标，该指标的高位徘徊印证了经济环比增速趋缓的客观现实。  新的资产价格上升期尚未到来。在宏观景气度下降时期，企业活期存款减少，往往出现狭义货币M1指标的环比萎缩，在紧缩政策作用下M1的环比萎缩很可能在未来数月出现，而一旦出现M1的环比萎缩，资产价格往往也会受到相应的负面影响。从实体经济和资产价格周期的角度来看，目前尚处在货币和经济指标的下跌中继期，通胀指标CPI正处在峰值区域，根据历史经验，这一周期特征下股票市场尚不具备进入新一轮上升周期的条件。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 报告日期： 2010年8月30日 2 宏观策略周报 外围和政策风险增大，反弹后续乏力 A股市场在经历了7月初起来的大级别反弹之后，目前主要面临着外围市场走低和国内紧缩政策持续的两大风险，未来3-4个月通胀指标仍将在3%左右的高位徘徊，房地产调控虽有所见效，但部分城市房价仍然坚挺，近期成交回暖，现阶段政府对房地产的非市场化干预手段效果十分有限，流动性泛滥驱动稀缺资产价格上升的内在机制毫无动摇，高房价仍居民生疾苦首位，房地产调控政策重新松动远未到来。在这样的内外部环境下，我们认为A股7月初以来的大级别反弹将暂告一段落，后市大盘反弹缺乏可持续性，更多的操作机会将来自防御性板块和中小盘个股。 外围下行风险增大。美国的房地产、汽车和消费零售复苏高度取决于居民和企业的信用扩张，以及资产价格上升带来的财富效应，金融危机时期美联储一口气将联邦基准利率降到了零，按揭等借贷市场利率也随之出现大幅下降。在低利率和宽松财政政策的刺激下，09年美国的房地产、汽车销售及其国内的出口、投资需求都出现了强劲的反弹，但今年上半年以来，随着各项财政刺激措施陆续到期，企业和居民财务杠杆的修复抑制了低利率下的信用扩张节奏，美国的房屋、汽车和零售指标都出现了较为明显的走软趋势。 图1.美国十大领先经济指标，现房销售折年率，% 图2.美国消费者信心指数，制造业采购经理指数 数据来源：Bloomberg 长城证券研究所 外围股票价格可能跟随利率走低。在大幅度宽松政策刺激效应逐步衰弱之后，美国经济开始重新面临房地产、消费和信用扩张步伐放慢的约束，目前美国面临失业率高企（失业率仍在接近10%的高位），信用扩张受阻，复苏可持续性不足的问题。市场对美国经济的复苏力度和可持续性预期出现下调，甚至美联储主席伯南克在上周五也公开表示将尽一切可能保持经济复苏，如果经济出现再次衰退的苗头，美联储将考虑出台新的宽松刺激措施。市场对经济前景的担忧加剧，集中表现为金融市场利率的大幅走低，美国十年期国债收益率已经从上半年4%的水平下滑到了2.5%，与08年金融危机时期2%2345678-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.401-0101-1002-0703-0404-0104-1005-0706-0407-0107-1008-0709-0410-01十大领先指标环比/左现房销售总额/右2025303540455055606540506070809010011001-0101-1002-0703-0404-0104-1005-0706-0407-0107-1008-0709-0410-01密歇安大学消费者信心/左制造业采购经理指数/右 3 宏观策略周报 的水平相差无几，美国市场利率的大幅下滑，往往对股票市场有着鲜明的领先意义，下半年外围市场走低的风险仍然很大。 图3. 美国10年国债收益率，标普500指数走势 数据来源：Bloomberg 长城证券研究所 国内紧缩调控带来环比增速放缓。二季度以来，国内宏观调控政策开始在固定资产投资、房地产和汽车消费等领域见效，7月份，当月城镇固定资产投资同比增速回落至22.3%，也是年内第一次出现环比下滑的苗头。在外贸格局上，内需的回落表现为进口规模的环比萎缩，而同时期的出口仍表现出较为强劲的复苏势头。总体上来看，我们认为2010年既是政策紧缩年份，也处在国内经济小周期的下行阶段，小周期下行在GDP同比增速上表现为第四季度的GDP增速可能从一季度的11.9%回落到8%左右，在环比上，一个可靠的观测指标是发电量指标，该指标的高位徘徊印证了经济环比增速趋缓的客观现实。 图4. 中国进出口当月总额/季调，亿美元 图5. 全国当月发电量（季调），亿千瓦时 数据来源：Wind 长城证券研究所 资产价格新的上升期尚未到来。在宏观景气度下降时期，企业活期存款减少，往0200400600800100012001400160018000123456798-0198-0899-0399-1000-0500-1201-0702-0302-1003-0503-1204-0705-0205-0906-0406-1107-0608-0108-0809-0309-1010-0510Y国债/左标普500指数/右5006007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,50006-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-09出口进口2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,60006-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-09 4 宏观策略周报 往出现狭义货币M1指标的环比萎缩，在紧缩政策作用下M1的环比萎缩很可能在未来数月出现，而一旦出现M1的环比萎缩，资产价格往往也会受到相应的负面影响。从实体经济和资产价格周期的角度来看，目前尚处在货币和经济指标的下跌中继期，通胀指标CPI正处在峰值区域，根据历史经验，这一周期特征下股票市场不具备进入新一轮上升周期的条件。 图6. M1和股票总流通市值环比变化 ，% 图7. 工业增加值、M1和CPI同比增速，% 数据来源：Wind 长城证券研究所 （完） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-07流通市值/左M1环比/右-5-3-1135795 10 15 20 25 30 35 40 99-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-07工业/左M1/左CPI/右 5 宏观策略周报 宏观预测 附表1. 长城证券宏观预测体系（季度指标） 日期：2010-08-30 指标 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2010年 GDP 8.9 10.7 11.9 10.3 9.2 8.0 9.9 CPI -1.3 0.7 2.2 2.9 3.2 2.9 2.9 PPI (7.7) -2.2 5.2 6.8 5.2 3.5 5.2 工业 12.4 17.9 19.6 16.0 11.9 7.4 13.8 投资 32.9 24.7 26.5 25.2 24.5 23.2 24.5 消费 15.4 16.6 19.8 18.3 18.5 18.2 18.7 出口 -20.5 0.16 28.7 40.9 33.5 20.5 30.4 进口 -11.6 22.6 64.5 43.9 26.1 11.8 33.0 M1 27.9 33.0 34.5 28.5 21.7 16.8 25.4 M2 28.7 28.9 24.7 20.3 17.7 16.0 19.7 利率 2.25 2.25 2.25 2.3 2.25 2.25 2.25 汇率 6.83 6.83 6.82 6.79 6.75 6.70 6.70 说明： 1、 除利率、汇率、月度投资外，其余指标为当期同比增长率。其中，GDP和工业同比增长率按可比价格计算，投资和零售同比增长率按名义价格计算，出口和进口同比增长率按美元价格计算。 2、