请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司中报点评报告 2010年8月30日 研发部 评级：推荐 邵明慧 SAC：S0690200010032 联系人:陈鹏 联系电话：010-68858137 Email:chenpeng@cnpsec.com 股票信息 当前股价（元） 28.28 总股数（百万股） 378.27 流通股数（百万股） 264.04 日成交量（百万股） 19.22 总市值（亿元） 10697.53 近期走势 -20%0%20%40%60%80%100%09-0809-1009-1210-0310-0510-07许继电气上证综合指数 特高压、智能电网助力公司业绩，整体上市仍是未来看点 ——许继电气（SZ.000400）2010中报点评 点评： l 公司上半年业绩增长平稳：公司2010年上半年实现营业收入11.88亿元，同比增长11.77%，实现营业利润4.18亿元，同比增长8.88%，受益于公司财务费用大幅降低2500万元，公司实现净利润1亿元，同比增长14.39%，实现每股收益0.182元，同比增长20.45%。 l 特高压直流输变电业务是公司未来亮点：上半年公司直流输电业务实现收入5035万元，相比去年同期的252万元大幅增长，毛利率为26.79%，相比去年同期20.7%大幅提高近6%，成为公司利润增长的重要支撑，依托云南- 广东800KV特高压项目、向家坝-上海800KV特高压项目公司成功占领特高压直流输电的制高点，随着国内特高压电网建设快速发展，直流业务将进入快速发展阶段。 l 智能电网、电气化铁道、风光储能多点开花：在今年国网集中招标中，公司继续发力，二次设备中标率为20%，高铁建设方面公司成功中标京石武高铁京石段、石武河北段四电集成项目以及武汉轨道交通2号线一期工程，能源发电领域公司中标张北风电光伏输储一期示范工程项目，公司在一系列重点工程中成功中标彰显出公司实力，这些方面的发展也将对公司未来业绩形成有力支撑。 l 集团整体上市仅是暂缓，公司跨越式发展仍可期：公司8月20日宣布放弃对母公司增发实现资产注入的计划，但从减少关联交易和国家电网旗下设备公司健康发展的角度考虑，未来仍将实现母公司整体上市，未来强强结合公司实现跨越式发展的目标将水到渠成。 l 预测与估值：预计公司2010、2011、2012年每股收益分别为0.496元、0.749元、1.034元，对应动态市盈率分别为57.02倍、37.77倍、27.36倍，给予公司推荐的评级。 l 风险提示：母公司整体上市计划流产，原材料价格上升影响公司变压器等主营业务毛利率。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表1：公司主营业务业绩预测 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 电网及发电系统业务营业收入（万元） 105,525.24 91,341.50 95,422.38 100193.499 107207.0439 114711.537 增长率（YOY） 25.77% -13.44% 4.47% 5% 7% 7% 电网及发电系统业务销售利润（万元） 41,941.75 34,640.82 31,851.37 30,058.05 34,306.25 36,707.69 增长率（YOY） 29.15% -17.41% -8.05% -5.63% 14.13% 7.00% 电网及发电系统业务毛利率（%） 39.75% 37.92% 33.38% 30% 32% 32% 增长率（YOY） 2.69% -4.60% -11.97% -10.13% 6.67% 0.00% 配网产品业务营业收入（万元） 21,566.01 49,515.13 89,562.76 102997.174 144196.0436 194664.6589 增长率（YOY） 15.21% 129.60% 80.88% 15% 40% 35% 配网产品业务销售利润（万元） 8,299.65 19,095.03 33,183.43 36,049.01 53,352.54 72,025.92 增长率（YOY） 24.10% 130.07% 73.78% 8.64% 48.00% 35.00% 配网产品业务毛利率（%） 38.48% 38.56% 37.05% 35% 37% 37% 增长率（YOY） 7.70% 0.21% -3.92% -5.53% 5.71% 0.00% 变压器业务营业收入（万元） 33,219.60 28,603.55 31,934.77 33212.1608 35869.13366 39456.04703 增长率（YOY） 13.75% -13.90% 11.65% 4% 8% 10% 变压器业务销售利润（万元） 7,562.87 5,757.26 10,253.33 10,295.77 10,760.74 12,231.37 增长率（YOY） 12.22% -23.87% 78.09% 0.41% 4.52% 13.67% 变压器业务毛利率（%） 22.77% 20.13% 32.11% 31% 30% 31% 增长率（YOY） -1.34% -11.59% 59.51% -3.46% -3.23% 3.33% 用电系统设备业务营业收入（万元） 15,631.79 18,339.79 23,403.74 37445.984 59913.5744 92866.04032 增长率（YOY） -28.90% 17.32% 27.61% 60% 60% 55% 用电系统设备业务销售利润（万元） 5,764.53 6,294.97 7,784.98 11,982.71 19,771.48 32,503.11 增长率（YOY） -25.15% 9.20% 23.67% 53.92% 65.00% 64.39% 用电系统设备业务毛利率（%） 36.88% 34.32% 33.26% 32% 33.00% 35% 增长率（YOY） 5.28% -6.94% -3.09% -3.79% 3.13% 6.06% EMS加工服务业务营业收入（万元） 17,630.12 17,143.10 18,209.67 18573.8634 18945.34067 19324.24748 增长率（YOY） -30.11% -2.76% 6.22% 2% 2% 2% EMS加工服务业务销售利润（万元） 2,792.04 2,397.78 2,184.74 2,043.12 1,894.53 1,932.42 增长率（YOY） -29.99% -14.12% -8.88% -6.48% -7.27% 2.00% EMS加工服务业务毛利率（%） 15.84% 13.99% 12.00% 11% 10% 10% 增长率（YOY） 0.19% -11.68% -14.22% -8.33% -9.09% 0.00% 直流输电系统业务营业收入（万元） 6,931.67 16,541.59 15,953.33 20739.329 31108.9935 46663.49025 增长率（YOY） -63.31% 138.64% -3.56% 30% 50% 50% 直流输电系统业务销售利润（万元） 3,112.03 6,517.76 5,385.97 6,843.98 11,510.33 18,198.76 增长率（YOY） -62.72% 109.44% -17.36% 27.07% 68.18% 58.11% 直流输电系统业务毛利率（%） 44.90% 39.40% 33.76% 33% 37% 39% 增长率（YOY） 1.63% -12.25% -14.31% -2.25% 12.12% 5.41% 电气化铁道业务营业收入（万元） 5,184.56 5,953.85 9,058.68 10870.416 13588.02 17120.9052 增长率（YOY） 134.10% 14.84% 52.15% 20% 25% 26% 电气化铁道业务销售利润（万元） 2,324.89 2,642.80 4,156.60 5,326.50 6,386.37 8,218.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增长率（YOY） 269.07% 13.67% 57.28% 28.15% 19.90% 28.68% 电气化铁道业务毛利率（%） 44.84% 44.39% 45.89% 49% 47% 48% 增长率（YOY） 57.67% -1.00% 3.38% 6.78% -4.08% 2.13% 资料来源：中邮证券研发部 图表2：公司综合业绩预测 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（万元） 205,688.99 227,438.51 283,545.33 324,032.43 410,828.15 524,806.93 增长率（YOY） 2.77% 10.57% 24.67% 14.28% 26.79% 27.74% 营业成本（万元） 133,891.23 150,092.09 188,744.91 221,433.27 272,845.91 342,989.60 增长率（YOY） 0.24% 12.10% 25.75% 17.32% 23.22% 25.71% 营业利润（万元） 71,797.76 77,346.42 94,800.42 102,599.15 137,982.24 181,817.32 增长率（YOY） 7.85% 7.73% 22.57% 8.23% 34.49% 31.77% 毛利率（%） 34.91% 34.01% 33.43% 31.66% 33.59% 34.64% 增长率（%） 4.95% -2.57% -1.69% -5.30% 6.07% 3.15% 资料来源：中邮证券研发部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 附录：预测财务报表明细 利润表 2009A 2010E 2011E 2012E 财务分析与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 3039.61 3473.63 4404.21 5625.94 毛利率 32.40% 31.66% 33.59% 34.64% 减: 营业成本 2054.80 2373.76 2924.84 3677.11 三费/销售收入 23.36% 19.61% 19.39% 19.36% 营业税金及附加 24.38 27.86 35.32 45.12 EBIT/销售收入 12.31% 12.44% 14.40% 15.48% 营业费用 293.28 299.24 379.40 484.65 EBITDA/销售收入 14.68% 14.14% 15.77% 16.56% 管理费用 314.10 335.43 425.29 543.26 销售净利率 7.58% 9.56% 11.38% 12.30% 财务费用 102.81 46.56 49.47 61.42 ROE 5.76% 7.66% 10.37% 12.52% 资产减值损失 35.91 0.00 0.00 0.00 ROA 8.33% 8.59% 11.01% 11.82% 加: 投资收益 5.46 0.00 0.00 0.00 ROIC 14.89% 12.47% 14.63% 17.55% 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 销售收入增