天德化工：粘胶剂上游龙头

国元(香港)—公司研究 天德化工（609.HK） 2010-08-26粘胶剂上游龙头 投资评级：买入投资要点： 粘胶剂上游龙头：天德化工控股有限公司是一家专业精细化工产品生产商。公司于中国从事精细化学产品之生产、买卖及销售业务，产品主要有氰乙酸酯类（包括氰乙酸乙酯，简称ECYA）及醇类等，其中公司的氰乙酸酯类产品占全球市场份额的65%以上。公司目前拥有2.2万吨的氰乙酸乙酯产能、0.8万吨的氰乙酸甲酯产能、0.8万吨的无水乙醇产能和1万吨的氰乙酸产能。 精细化工是朝阳行业：从行业发展周期来看，化工行业本身已处于成熟期，行业产能已完全能满足甚至超出市场的需求，行业继续高速增长的可能性较小。不过，作为化工行业中的精细化工业情况有所不同。不管从盈利能力还是从行业增长前景来看，行业都属于朝阳行业。香港上市精细化工公司的毛利率能保持甚至超过20%左右的水平，而精细化工行业下游是持续景气的消费行业。 主要产品量升价涨：2010年上半年由于下游需求旺盛，天德各主要产品的产能利用率再次得到提升，从去年的80%左右提升到今年的90%以上。同时需求景气带动产品价格同比普遍上升20%以上，其中主要产品氰乙酸乙酯从去年年底的22000元/吨左右上升至目前的30000元/吨。这些使得公司今年业绩将录得大幅度的上升。而且从长远来看，公司未来打算进入行业的下游原胶领域，以给公司业务提供新的增长点。 2010年股东应占溢利将达到1.22亿元：我们预计天德化工 2010-2012 年的权益持有人应占盈利将分别为1.22亿元（人民币，下同）、1.58亿元和1.79亿元；2009-2012 年的每股基本收益为0.30、0.37、和0.42元。 首次关注并给予买入评级，目标价2.05港元：我们利用PE法为其估值，设定目标价为2.05港元。该目标价相当于公司2010年6倍P/E，较现价有43%的上升空间，首次投资评级为买入。 盈利摘要 至12月31日 (CNY)FY2008AFY2009AFY2010EFY2011EFY2012E营业收入(百万元)725.2598.9900.91,040.21,201.0 增长（%）N/A-17.41%50.42%15.46%15.46%净利润(百万元)24.942.0121.8157.6178.7每股盈利(元)0.0620.1050.2970.3740.424 增长（%）N/A68.68%189.63%29.39%13.43%基于1.43港元的市盈率(倍)20.3011.984.243.362.97每股股息(元)0.0110.0110.0300.0370.042 股息率 0.89%0.87%2.36%2.97%3.37%资 料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 首次报告：2010-08-26 目标价：HK$ 2.05 现价：HK$ 1.43 预期升幅：+43% 股本数据 股本(亿股) 4.21 市值(亿港元) 6.02 52周高/低（HK$） 0.46/1.50每股净值(人民币元) 1.10 所属行业： 化工 主要股东 Cheerhill Group 69.32% 52周行情图 00.511.522009/08/252010/01/182010/06/15资料来源: Bloomberg 相关报告 国元证券(香港)研究部 姓名：毛力 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9175 电邮：xujingshun@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 天德化工（609.HK） 目录 目录........................................................................................................................................ 2 粘胶剂上游龙头企业............................................................................................................... 3 粘胶剂行业中上游制造商................................................... 3 行业分析................................................................................................................................. 4 行业概述................................................................. 4 盈利能力突出............................................................. 4 下游行业快速增长......................................................... 4 主要业务及竞争优势............................................................................................................... 5 氰乙酸及其酯类产品....................................................... 5 醇类产品................................................................. 6 石油化工类产品........................................................... 6 盈利预测与估值...................................................................................................................... 7 公司收入预测............................................................. 7 毛利率预测............................................................... 7 盈利预测................................................................. 8 现金流分析............................................................... 8 目标价：2.05 港元 ........................................................ 8 风险因素................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 天德化工（609.HK） 粘胶剂上游龙头企业 粘胶剂行业中上游制造商 粘胶剂上游龙头 天德化工控股有限公司是一家专业精细化工产品生产商。公司于中国从事精细化学产品之生产、买卖及销售业务，产品主要有氰乙酸酯类（包括氰乙酸乙酯，简称ECYA）及醇类等，其中公司的氰乙酸酯类产品占全球市场份额的 65%以上。氰乙酸酯主要用于胶水 502 胶，而 502 胶的下游分别为：家具行业 30％；电子工业生产20％，其他的为日常民用（胶鞋、门的粘接等）。公司目前拥有 2.2 万吨的氰乙酸乙酯产能、0.8 万吨的氰乙酸甲酯产能、0.8 万吨的无水乙醇产能和 1 万吨的氰乙酸产能。 图表 1：公司工艺流程图 ECYA与MCYA的生产流程 原料氯乙酸原料30%氰化钠单元反应（中和、氰化、酸化、脱水）中间体产品氰乙酸钠原料无水乙醇原料甲醇单元反应（脱盐、酯化、中和）中间体产品粗脂副产品丙二酸二乙酯提纯最终产品ECYA氰化单元酯化单元提纯单元副产品丙二酸二甲酯最终产品MCYA 资料来源：公司资料，国元(香港) 生产基地 天德化工目前在中国拥有四家全资子公司，分别是：潍坊同业化学有限公司、上海德弘化工有限公司、潍坊柏立化学有限公司、潍坊滨海石油化工有限公司。其精细化学品业务遍布国内和世界各主要经济发达地区。公司于 2006 年 10 月在香港联交所主板上市。 公司主要产品可分为氰乙酸及其酯类产品、醇类产品以及精细石化产品，其中主要产品氰乙酸及其酯类产品占公司 2009 年收入的 86%。 图表 2：公司股权结构 刘洪亮（主席）王子江郭希田郑虹郭玉成傅安旭Cheerhill(英属处女群岛)公众天德化工38%26%11.5%11.5%6.5%6.5%69%31%100% 资料来源：公司资料，国元(香港) 公司由创始人兼董事长刘洪亮先生、王子江等人实际控股。未来，公司在稳固已有产品市场份额的基础上，将利用已有的原材料和公司强大研发实力的优势，进入行业的下游原胶领域，以给公司业务提供新的增长点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 天德化工（609.HK） 行业分析 行业概述 产业链状况 公司主要生产的氰乙酸酯类产品属于精细化工行业。粘胶剂产业链可分为三个阶段：上游、中游、下游。其中上游业务主要是通过化学反应合成粘胶剂原料，竞争的优势主要来自于工艺技术及规模等方面领先带来的成本优势；中游主要业务是将原材料制成原胶以供下游使用（原胶行业目前市场空间达 40 亿元左右）；下游主要是 502 胶水等日化生产厂商，其核心的竞争力在品牌。 朝阳行业 从行业发展周期来看，化工行业本身已处于成熟期，行业产能已完全能满足甚至超出市场的需求，行业继续高速增长的可能性较小，特别是在宏观经济较为低迷的环境下，行业盈利能力更难以有好的表现。不过，作为化工行业中的精细化工业情况有所不同。不管从盈利能力还是从行业增长前景来看，行业都属于朝阳行业。 盈利能力突出 子行业间差异化竞争 毛利率较高 由于精细化学品一般具有产量小，专用性强等特征，各细分行业之间替代性较差，就算同一细分行业，不同品种的产品之间甚至也难以构成直接竞争，这使得行业整体处于差异化竞争态势，行业壁垒本身较高，产能本身很难出现过剩；同时由于其投资小，产能出现过剩时调整也较快。这种行业特征使得行业能保持良好的盈利能力，对下游的定价能力较强，在原材价格出现变化时，能很好地将涨价压力向下游传递，行业盈利能力受经济周期影响较小，行业整体毛利率持续保持 15%左右的水平，香港上市精细化工公司的毛利率能保持甚至超过 20%左右的水平。 细分行业集中度较高 天德所属的粘胶剂原材料行业规模较小，目前行业销售额在 16-17 亿元左右。过去 5 年行业变化较大，以前行业有 10 家企业，在此期间有 6 家企业退出市场，目前只有 4 家左右。之前市场产能明显过剩，随着一些生产厂商退出该领域，目前行业集中度有所提高，供需状况得到改善。目前行业供需基本平衡，而且行业盈利能力较前几年也得到很好的提升。 下游行业快速增长 下游产品 502 胶粘剂主要用于家具和电子工业等行业，周期性较为明显，目前下游行业每年仍保持 10-15%的增长。 图表 3：我国家具制造业总产值及增长率 图表 4：我国电子产品制造业总产值及增长率 01,5003,0004,500200320042005200620072008-0.500.511.5总产值（亿元）增长率020,00040,00060,000200320