招金矿业（1818 HK）-黄金价格带动收益飙升

中国陈子波(852) 2283 7609招金矿业购买1818.HK / 1818香港保持黄金价格使收益激增中期业绩大大超出我们的预期-招金1H10收入为16.76亿元人民币（同比增长58％，比预期高7％），而净利润达到5.61亿元人民币（同比增长76％，比预期高32％）。由于利润率扩大，该结果超出了我们的预期，这主要归功于金价好于预期以及有效的成本控制。金价继续上涨-1H10的均价为263.89元/克（〜1202美元/盎司），同比增长27％，比我们的预测高4.5％。考虑到全球经济复苏的不确定性以及对黄金投资的强劲需求，我们认为金价将在今年余下时间稳定增长。有效的成本控制-总现金成本同比增长11％至361.62美元/盎司。考虑到平均售价同比增长27％，该公司很好地控制了成本控制，这将毛利率和净利润率分别提高了7％和3％到61％和33％。收益修订和估值-为结合优于预期的金价，公司有效的成本控制和结转至2011年估值，我们将目标价格上调25％至23.50港币。当前价格相当于19.3倍的10财年市盈率，低于行业平均水平26.8倍。有23％的上升空间，我们重申买入建议。收益预测HK $ 19.08（2010年8月17日）目标价：23.50港元（旧= 18.86港元）（上涨= 23％）恒指：21,139.52（2010年8月17日） 分享资料52周高/低（港元）19.20/10.78平均每日吨（百万美元）4.5市值。 （百万美元）3,579已发行股份总数（百万）1,457.4公众持股量（％）30.00%大股东：招金集团37.27%上海豫园26.18%上海复星3.64%深圳广信2.91%资料来源：彭博社，公司，香港交易所 公司个人资料 招金矿业在中国从事金条和其他金属产品的勘探，开采，矿石加工，冶炼和销售。 股价走势图资料来源：彭博社截至12月31日止年度2008年2009A2010F2011F2012F销售额（人民币元）2,1532,7974,0804,8295,568EBITDA（人民币百万元）9571,2882,1452,4582,837净利润（元）5347541,2541,4551,705每股收益（人民币）0.3660.5170.8610.9991.170同比变化（％）+37.4+41.2+66.4+16.0+17.1共识每股收益（人民币元）0.7710.8770.819PE（x）45.232.019.316.614.2EV / EBITDA（x）24.918.710.89.27.7北京财富广场0.1660.2340.3440.3990.468产量 （％）1.01.42.12.42.8净资产收益率（％）13.817.524.924.324.3递延收入发行股份发行股份发行股份发行股份发行股份资料来源：公司数据，Kingsway Research估算金斯威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）资源资源 2010年8月17日金斯威研究 金斯威研究 招金矿业（2010年8月17日）页面PAGE2均价好于预期，导致1H10业绩超出预期中期业绩大大超出我们的预期招金矿业录得1H10收入为16.76亿元人民币（同比增长58％，比预期高7％），而净利润达到5.61亿元人民币（同比增长76％，比预期高32％）。由于利润率超出预期，因此业绩优于我们的预期，主要是由于以下原因：1）金价涨幅高于预期-均价上涨27％至每克263.89元人民币，比我们的预测高4.5％； 2）公司在成本控制方面的良好管理。 中期业绩人民币1H09H同比2H09H同比1H10H同比莉亚持有待售资产1,063-24%41%1,73463%24%1,676-3%58% COS（485）-33%40% (863)78%19% (651)-25%34%毛利578-14%43%87151%29%1,02518%77%保证金54％50%61%其他收入4711%186%5211%23%544%16%出售经验（13）10%46%(26)105%126%(12)-55%-8%占销售额百分比1％1%1%管理员经验（162）-9%36%(219)35%23%(225)2%38%占销售额百分比15％13%13% 其他实验（20）-74%7% (42)106%-47% (53)26%160%运营支出（195）-28%33%(287)47%6%(289)1%48%营业利润430-4%56%63648%42%79124%84%保证金40％37%47%利息exp（12）17%60%(11)-4%12%(45)299%282% 合资企业247%51% (1)-133%-149%3-548%49%税前利润420-4%56%62449%42%74820%78%税（104）2%54%(160)53%56%(176)10%69%税率25％26%24%停止运作0存货存货(29)存货存货0-100%存货 MI 4-122%-71% (1)-127%-94% (11)1002%-397%净利润3200%49%43436%36%56129%76%保证金30％25%33%资料来源：公司资料产量稳步增长，完成了全年目标的51％黄金产量稳步增长中2010年上半年，该公司的黄金总产量为329科兹，同比增长4％，其中，公司自有矿山的黄金产量占总产量的67％，即219科兹，同比增长21％。预计全年目标黄金产量为643捷克克朗，该公司已经完成了其中的51％。2010年8月6日，电缆过热导致的火灾事故导致招金竞争对手赵元的金矿之一遇难。自8月7日起，该公司已根据需要暂停了对招远地区矿山的地下开采，并开展了自查和自更正活动。管理层表示，该公司上周已向当地政府提出申请，关闭的矿山将很快重新开放。考虑到管理层的最新消息，也因为公司已完成其目标产量的一半以上，我们认为停产不会对全年产量产生重大影响。 金斯威研究 招金矿业（2010年8月17日）页面PAGE31H10平均售价资料来源：公司资料均价和全球金价同比上涨27％，比预期高4.5％2010年金价将继续上涨2010年上半年，全球黄金平均价格为1154美元/盎司，同比上涨26％，较2010年初上涨13％。该公司的平均售价上涨幅度与全球价格基本一致。 1H10的均价为263.89元/克（〜1202美元/盎司），同比增长27％，比我们的预测高4.5％。考虑到全球经济复苏的不确定性以及对黄金投资的强劲需求，我们认为金价将在今年余下时间稳定增长。资料来源：彭博社资料来源：公司资料金产量按来源产量黄金价格（2006 – 2010） 金斯威研究 招金矿业（2010年8月17日）页面PAGE4自上市以来，已经进行了有效的成本控制。有效的成本控制公司的总现金成本同比增长11％至361.62美元/盎司。考虑到今年的平均售价同比增长27％，该公司已经很好地控制了成本控制，这将毛利率和净利润率分别提高了7％和3％至61％和33％。回顾过去，我们发现自2006年公司在香港上市以来，公司的总现金成本和综合成本的复合年均增长率仅为10％（美元），而ASP的复合年均增长率为21％。我们相信管理层将维持有效的成本控制，并因此在未来几年保持较高的利润率。 单位成本人民币/克2006年2007年2008年2009A1H10同比％1H091H10同比％生产现金成本53506560583%56583%总现金成本68698175795%717911%综合成本858498951036%8910316%美元/盎司生产现金成本2052052942722658%2572653%总现金成本26228136834436210%32536211%综合成本33834344443247110%40547116%均价（美元/盎司）6176908791,0091,20221%资料来源：公司资料1H10新购入的1409盎司黄金资源资源获取策略继续该公司于1H10新收购了新疆，广西和辽宁的金矿，增加了1,409千兹朗的黄金资源。此外，公司还完成了多个地质勘探项目，使黄金资源增加了1,502克朗。 资源和储备（09年12月31日）2010年的地域扩张资料来源：公司资料 金斯威研究 招金矿业（2010年8月17日）页面PAGE5考虑到平均售价的提高和有效的成本控制，我们将目标价上调至23.50港币，维持买入评级。收益修订和估值我们更新了对均价的预测，以纳入优于预期的金价。此外，考虑到招金公司持续有效的成本控制，我们向下调整了销售成本。因此，与之前的模型相比，估计的10F和11F净利润分别被上调了18.3％和13.4％。此外，10F和11F的净利润率也分别提高到30.7％和30.1％。根据上述经修订的假设，假设WACC为10.1％，并延续至2011年底估值，则2011财年末的DCF每股价值（即目标价格）为23.50港币，比我们先前的目标价格高25％。当前价格相当于19.3倍的10财年市盈率，低于行业平均水平26.8倍。有23％的上升空间，我们重申买入建议。 收入和关键参数的修订2010F2011F2012F平均售价（美元/盎司）-新1,2001,2501,300旧1,1501,2001,250％CHG+4.3+4.2+4.0假设人民币/美元汇率6.746.676.60旧6.746.676.60％CHG存货存货存货平均售价（元/克）-新260268276旧249257265％CHG+4.3+4.2+4.0收入（人民币）-新4,0804,8295,568旧3,9104,6365,354％CHG+4.3+4.2+4.0COGS（人民币）-新(1,678)(2,015)(2,317)旧(1,813)(2,138)(2,454)％CHG-7.5-5.8-5.6毛利（人民币）-新2,4022,8143,252旧2,0962,4972,900％CHG+14.6+12.7+12.1毛利率-新58.9%58.3%58.4%旧53.6%53.9%54.2%％CHG+5.2+4.4+4.2净利润（人民币元）-新1,2541,4551,705旧1,0611,2831,508％CHG+18.3+13.4+13.0净利润-新30.7%30.1%30.6%旧27.1%27.7%28.2%％CHG+3.6+2.5+2.4资料来源：公司数据，Kingsway Research估算 金斯威研究 招金矿业（2010年8月17日）页面PAGE6DCF模型2010F2011F2012F2013F2014F2015F2016F中国上海浦东世纪大道88号，2001212,1452,4582,8373,1673,5113,663传真：8621-5049-0368450398439410394423调整后的税(465)(538)(629)(709)(795)(834)资本支出(1,015)(936)(861)(736)(748)(731)无杠杆FCF1,1151,3821,7862,1322,3622,5212,571金威金融服务集团有限公司北京代表处4352429191172DCF 12-168,450PV（端子值）19,930电动车（11底）28,380年底净现金/（债务）1,387来自exe的现金选项0净值（11年末）（人民币百万元）29,767F.D.每股权益价值（人民币元）20.42港币/人民币汇率1.15每股权益价值（港币）23.50无风险利率4.0%风险溢价8.0%贝塔1.00股本成本12.0%债务的成本6.0%KSL，包括其母公司，子公司和/或关联公司，可以在本文讨论的任何发行人的证券发行中担任牵头人或共同管理人，可以不时提供金融服务或其他咨询服务，或寻求金融服务或任何发行人的其他业务。25.0%税后债务成本4.5%债务占总资本25%WACC10.1%终端增长2.0%资料来源：Kingsway Research估算敏感性分析平均黄金价格（美元/盎司）-200-150-100-50基本情况+50+100+150+2002010F1,0001,050