招金矿业（1818 HK）：高增长的纯金矿

本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页4 核心太平洋-山一行政费用中国/矿业 招金矿业（1818香港） 纯金玩法高成长招金矿业（1818 HK）09财年业绩令人满意，符合我们的预测。净利润同比增长39.6％至7.51亿元人民币，主要是由于黄金产量增长和金价上涨。我们预计今年金价将保持强劲。但是，我们认为盈利增长将主要由扩大黄金产量驱动。管理层期望 2010年矿山生产的黄金同比增长24％，我们认为这是可以实现的鉴于Zhoajin的生产能力正在迅速扩大。鉴于当前需求不大2010年4月1日基思·罗电话：852 2826 0004 关键库存数据2个月最高/低HK $ 17.80 / 9.25每天1m平均卷1.38m已发行股票（H分享）437m市值（H分享）2010财年市盈率66.36亿港元（X）2P / B FY10F（X）3净债务/权益(%)净现金委员会很多5重大的股东招金集团（37.27％）-非H股资料来源：彭博社绝对(%)-3.78-1.4242.54相对（HSI）(%)-5.520.63-15.93资料来源：彭博社（港元）分享188016146012104086420200估值，我们将柜台由持有上调至行政费用，但维持目标价HK $ 18.50 / hr。2009财年业绩令人满意。招金09财年的净利润同比增长39.6％至7.51亿元人民币，高于08财年的5.38亿元人民币。收益上升主要是由于期内黄金产量增加及金价上升所致。毛利率从2008年的50.2％升至2009年的51.8％，这是由于黄金平均售价提高和单位生产成本降低。净利润率为26.9％，略高于一年前的25.0％。 黄金业务仍然是最大的收入来源。09财年金产量同比增长10.6％至19,485公斤，金均价同比增长14.7％至人民币221.6元/克，高于08财年的人民币193.2元/克。黄金业务2009年的总收入为25.21亿元人民币，较2008年的18.35亿元人民币增长37.4％，占招金09财年总收入的89.3％，而铜业务的收入贡献则由6.4％降至5.6％。年。 通过收购实现2010年强劲的产出增长。招金2009年的黄金资源增加了3,031koz，增至7,028koz。展望未来，这些新收购的矿山将在2010年开始贡献收入，而招金今年将继续通过收购和有机扩张来扩大其黄金资源。管理层指导，金矿产量在2010财年和2011财年将分别增长24％和15％以上，鉴于卓金的快速发展的生产能力，我们认为这是可以实现的。 估值不高。升级到购买。该股目前的市盈率为21倍FY10F和3.7倍FY10F PBR。我们认为，鉴于其快速增长的黄金资源，该公司将继续展现惊人的收益增长。因此，我们将建议从“持有”升级为行政费用，但维持目标价18.5港币/股，相当于25倍2010财年市盈率或4.5倍2010财年市净率，较最新收盘价具有22％的上涨空间。性能1 M3 M1 2百万04/0904/0905/0905/0906/0906/0907/0908/0908/0909/0909/0910/0911/0911/0912/0912/0901/1002/1002/1003/1003/10关目标HK $ 15.18HK $ 18.50关键财务一年至12月31日200720082009首都保证金24.9营业额（人民币百万元）1,5122,1532,7973,5243,967增长（％）29.942.429.926.012.5净利润（人民币百万元）3765387519361,045增长（％）-0.743.139.624.511.7每股收益（人民币）0.530.370.520.640.71增长（％）3.0-31.341.223.511.7市盈率（x）25.136.525.820.918.7市净率（x）2.64.84.33.73.2DPS（港元）0.250.170.220.290.32产量 （％）1.91.21.62.22.4资料来源：公司数据和核心太平洋–山一 香港每日市场评论2010年4月1日本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页5 - 毛利润率净利润率53.5%49.9%44.5%37.0% 营业利润率50.2%51.8%36.3%32.9%32.5%24.9%25.0%26.9%收入净2,7972,1531,1647515383763791,5122009财年业绩令人满意净利润增长基本符合我们的预期。招金09财年总收入为28.0亿元人民币，比08财年的21.5亿元人民币增长29.9％。收入的增长主要归因于此期间黄金产量的增加以及金价的上涨。净利润同比增长39.6％至7.51亿元人民币，高于08财年的5.38亿元人民币。由于出售云南Sparton Co Ltd导致亏损2930万元人民币，因此09财年盈利略低于我们的预测7.73亿元人民币。09财年末期股息为0.22元人民币/股。图1：招金06-09财年收入和净利润（人民币百万元）3,0002,5002,0001,5001,000图2：06-09财年利润率60%50%40%30%20%50010%02,0062,0072,0082,0090%2006200720082009 资料来源：公司资料和Core Pacific-其他收益资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi由于金价上涨和成本削减，利润率有所提高。毛利率从2008年的50.2％升至2009年的51.8％，这是由于黄金平均售价提高和单位生产成本降低。净利润率为26.9％，略高于一年前的25.0％。不包括一次性亏损，该期间的净利润与我们的预测相符。表格1：损益表摘要人民币百万元20092008同比变化CPY口区别收入2,797.02,152.729.9%2,736.22.2%总(1,347.7)(1,072.8)25.6%(1,300.9)3.6%经营现金1,449.31,079.934.2%1,435.31.0%其他收益99.258.968.5%94.25.3%销售和分销成本(38.3)(20.0)91.6%(24.6)55.5%处置(381.6)(297.7)28.2%(342.0)11.6%其他营业费用(62.1)(98.2)-36.7%(109.4)-43.2%营业利润1,066.4722.947.5%1,053.41.2%少数民族(23.1)(17.5)32.5%(25.3)-8.7%应占联营公司溢利1.32.7-50.2%2.4-44.7%贴现操作造成的损失(29.3)0.0不适用0.0不适用投资现金1,015.4708.143.4%1,030.5-1.5%税务费用(264.0)(170.0)55.3%(257.6)2.5%净751.3538.139.6%772.8-2.8%少数群体利益2.7(4.2)-163.7%(3.9)-169.5%股东应占溢利754.0533.941.2%769.0-1.9%其他（109）（219）（218）（340）（381）0.0010.366-99.9%0.528-99.9%净现金流量0.2200.16632.5%0.237-7.3%资源： 香港每日市场评论2010年4月1日本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页6 -黄金部分是农作物的精华黄金产量同比增长10.6％。金产量同比增长10.6％，至19,485千克（626,447盎司），其中11,307千克（58％）来自招金自己的矿山，其余42％来自于收费和冶炼。产量增加主要来自招远区以外新获得的采矿资源以及下甸地区的产能增长。图3：分地区黄金产量资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi黄金均价上升，但单位成本下降。09财年的黄金均价为221.6元/克，或1,009美元/盎司，比同期国际平均金价972.35美元/盎司高3.8％，比我们假设的980美元/盎司高3％。这也比08财年的人民币193.2元/克同比增长14.7％。此外，实现的黄金均价高于紫金的212.06元/克。同时，黄金的单位生产成本从去年的444.0美元/盎司降至431.9美元/盎司。管理层表示，较低的成本可以用较高的产出水平带来的规模经济以及公司面对全球金融危机所采取的有效成本控制措施来解释。因此，该公司设法将其黄金业务的毛利率从2008年的49.5％提高到了2009年的57.2％。图4：黄金均价和单位成本资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi黄金业务仍然是最大的收入来源。黄金业务2009年的总收入为25.21亿元人民币，较2008年的18.35亿元人民币增长37.4％，占招金09财年总收入的89.3％。尽管黄金市场增长强劲，其他金属的表现仍然不佳。尽管铜的收入同比增长14.8％至1.58亿元人民币（从2008年的1.38亿元人民币），但其对总收入的贡献从去年的6.4％下降至去年的5.6％，主要是由于期内铜价下跌所致。 香港每日市场评论2010年4月1日本报告仅供参考，不能解释为购买或出售证券的要约。尽管该报告是使用被认为可靠的消息来源编写的，但我们不保证其准确性或完整性。 Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited，Core Pacific Group的任何公司，或与该集团有关的任何个人均不承担因使用或依赖该报告而引起的法律责任。在适用法律允许的情况下，上述实体或个人可能在出版之前就使用了研究材料，或者可能对报告中提到的任何证券持仓或拥有重大利益。-页7 -扩大储备以推动增长黄金产量将在2010年继续强劲增长。2009年，招金的黄金资源增加了3,031koz，其中包括2,092koz新开采的黄金资源和当年收购的939koz。截至2009年12月31日，根据JORC标准，该公司的黄金储量为218.6吨（7,028koz），黄金资源为337.8吨（10,861koz）。展望未来，这些新收购的矿山将在2010年开始贡献收入，招金今年将继续通过收购和有机扩张来扩大其黄金资源。管理层指引，矿山的黄金产量在2010财年和2011财年将分别增长24％和15％以上，鉴于卓金的快速发展的生产能力，我们认为这是可以实现的。黄金价格将持平，但仍保持强劲。在我们1月份发布最新报告后，金价已从峰值回落至1,100美元/盎司附近。这证实了我们的观点，即金价上涨正在失去动力，但将保持弹性。我们重申对今年金价波动但水平波动的看法，并维持2010年和2011年金价分别为1,100美元/盎司和1,1