中国淀粉（3838 HK）：令人失望的销量增长

中国淀粉（3838 HK）2010年8月24日 结果突出显示。由于玉米淀粉的价格同比增长37％，收入在1H10增长40％至RMB1.15b。纯利同比增长45％至8,800万元人民币。收入和净利润分别低于我们的预期15％和30％，这主要是由于Deneng新工厂的产量增长慢于预期。 Deneng工厂的利用率仍为50％（2009年为49％），而我们的预测为80％。 开始缓慢扩张。管理层更新了产能扩张计划的进度，该计划将在2011年底之前将产能翻番。在两年计划的80万吨中，我们发现该公司到2010年底将仅增加10万吨玉米淀粉的产能。此外，将通过建造新的生产工厂来增加40万吨的生产能力，我们认为这可能需要比通过升级来增加产能的最初计划更长的时间。我们担心该公司可能无法在上述时限内完成其计划的扩张的潜在风险，因此会假设到2011年底之前增加40万吨，而不是公司宣布的80万吨。 下调评级至中性，目标价至0.76港元。我们将FY10 / 11F的每股盈利预测下调了35％/ 31％，这主要是由于FY10的销量下降，运营支出增加，FY11的实际税率提高了 25％（相对于最初的假设为 12.5％）和 10％ 1H10新股配售带来的摊薄收益。因此，由于盈利增长放缓，我们将该股评级下调至中性，并将目标价从 0.90港元下调至 0.76港元（基于 16倍F11F市盈率0.048港元）。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（百万元）1,5301,9582,4563,2663,654预估收益变化（％）––(1.5)22.0–净利润（万元）98125189241269NP预测变化（％）––(28.1)(23.6)–每股收益（人民币）0.0190.0240.0330.0420.046每股收益预测变化(%)––(35.0)(30.9)–每股收益（同比，％）–27.036.827.711.4市盈率（x）38.429.721.717.015.3收率（％）0.50.51.11.41.5FCF产率（％）（0.1）0.3(1.6)(5.5)3.7净资产收益率(%)11.813.515.515.415.3资料来源：公司数据，CCBIS估算价钱：HK $ 0.81（调整后）目标：HK $ 0.76（低于0.90港元）交易数据52-周范围HK $ 0.36 – 0.91市值（米）HK $ 4,682 / US $ 602已发行股票（米）5,780自由流通量（％）333M每日平均T / O（m份额）43.33M每日平均T / O（百万美元）4.2预期回报率（％）– 1年（5.1）2010年8月23日收盘价股价与国企指数港币1.00.90.80.70.60.50.40.32009年8月24日09年12月15日2010年1月27日10年10月20日10年5月11日2010年7月2日2010年8月23日 中国淀粉 国企指数资料来源：彭博社塞班锅(852) 2532 2559陈福雷（CFA）(852) 2532 6743蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746中国/香港消费必需品中性（保持）行业评级：公司评级：中性（从强于大盘降级）令人失望的销量增长 中国淀粉（3838 HK）2010年8月24日21H10成绩审查 由于销量增长缓慢，净利润未能实现。由于平均售价的提高，1H10收入增长40％至1.15亿元人民币，而净利润同比增长45％至8800万元人民币。收入和净利润均分别低于我们的预期15％和30％，这主要是由于新的Deneng工厂的销量增长速度低于预期。 2010年上半年，Deneng工厂的利用率保持在50％（2009年为49％），而我们的预测利用率为80％。1H10玉米淀粉价格上涨了37.4％，而占总销售成本74.7％的玉米价格上涨了25.6％。玉米淀粉部门的毛利率从09财年的6.7％反弹至11.1％。该公司预计2H10玉米淀粉和玉米价格将保持相对稳定在当前水平，这意味着高毛利率将可能在今年剩余时间内保持。年初至今，玉米淀粉与玉米的价差仍然很高人民币/吨（扣除增值税）650人民币/吨（扣除增值税）2,4006002,2005502,0005001,8004501,6004001,4003501,2003001,000价差（LHS）玉米淀粉价格（RHS）玉米价格（RHS）资料来源：www.ex-starch.com，CCBIS 玉米淀粉及玉米辅助制品的销售额同比增长49.8％至8.65亿元人民币，占总营业额的75％。管理层预计2H10玉米淀粉需求将保持强劲。 赖氨酸和肥料的销售额同比增长11.2％至2.02亿元人民币，因为平均售价的24.1％的增长已足以抵消9.4％的销量下降。毛利率保持稳定在21.3％。 电力和蒸汽的销售额增长6％，至7,090万元人民币。然而，由于平均煤价上涨23.0％至人民币817元/吨，毛利率从34.7％下降至19.6％。 淀粉基甜味剂于09年第四季度投放市场，1H10的利用率达到18.7％。该分部仍录得经营亏损人民币40万元。管理层透露，燕京，青岛啤酒（168 HK，未予评级）和雪花啤酒（CRE，291 HK，未予评级）都是公司的客户。该公司的目标是在试生产完成后将2H10的利用率提高到约50％。1月7日2月7日3月7日7月7日5月7日7月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日1月8日2月08日3月08日4月8日5月08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct -09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 中国淀粉（3838 HK）2010年8月24日3开始缓慢扩张2010年仅增加了10万吨的玉米淀粉产能。2010年1月，该公司宣布了一项两年计划，将其玉米淀粉，赖氨酸和淀粉基甜味剂的产能分别从每年850,000吨，55,000吨和100,000吨提高到165万吨，105,000吨和30万吨。 。这些能力将平均添加到公司的两个生产工厂中。管理层表示，到2010年底，Deneng工厂的玉米淀粉产能将增加100,000吨，其余的将在2011年实现。 签署土地征用谅解备忘录。该公司于2010年8月20日与寿光市政府签署了谅解备忘录，将向中国淀粉提供不低于40万平方米的场地以及优惠政策，以进行其产能扩张计划。收购条款有待进一步协商。我们先前从管理层了解到，扩展将通过现有生产线的技术升级来实现。但是，鉴于可能会收购一个新厂址，该公司决定在新厂址执行计划产能的一半，包括40万吨玉米淀粉和50,000吨赖氨酸产能。 完成时间不确定。一方面，我们对谅解备忘录持积极态度，因为它表明政府愿意向中国淀粉提供贷款的大力支持。该基地面积是该公司在寿光市现有基地的三倍，将为未来的增长提供充足的空间。另一方面，我们认为，新提案涉及建造新建筑物并获得相关部门的批准可能比原计划花费更长的时间来实施。因此，我们采取更为谨慎的态度，并假设到2011年底将仅实现计划产能的一半，即40万吨玉米淀粉。玉米淀粉产能预测赖氨酸产能预测吨1,600,000吨120,0001,400,0001,200,0001,000,000100,00080,000800,000600,000400,000200,00002006 2007 2008 2009 2010F 2011F2012F60,00040,00020,000020062007200820092010F 2011F 2012F现有容量计划中的新能力现有产能计划的新产能资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国淀粉（3838 HK）2010年8月24日4收益预测调整2010财年削减使用假设。鉴于1H10新工厂的利用率低于预期，我们发现我们对2010财年的最初预测似乎过于乐观，因此将对FY10的利用率从80％降至60％。在2011财年，我们预计新工厂的利用率提高85％，产能增加10万吨，销量将增加。因此，我们预计2011财年玉米淀粉和赖氨酸的销量将分别增长22％和12％。 下调评级至「中性」，目标价0.76港元。尽管较高的平均售价假设，但由于销量假设减少，我们对FY10F调整后的收入预测仅发生了适度的变化。由于平均售价和销量预测的增长，FY11F的收入被上调。我们将2010/11财年的EPS预测下调了35％/ 31％，这主要是由于2010财年销量下降，营业支出上升以及2011财年实际税率提高了25％（相对于初始假设为12.5％），以及10自2010年上半年以来新股配售的稀释百分比。因此，由于盈利增长放缓，我们将该股评级下调至中性，并将目标价从0.90港币下调至0.76港币（基于16倍F11F市盈率0.048港币）。 主要的上行风险是产能扩张计划的执行速度超出预期，工厂收购以及相对于玉米价格的产品价格进一步上涨。主要假设的变化2010F2011F2012F玉米淀粉年末玉米淀粉年产能（吨）850,000850,000–新950,0001,250,0001,350,000玉米淀粉销量（吨）旧562,510510,350–新543,819665,938686,020配套产品销售量（吨）旧275,048282,432–新241,717295,997304,923玉米淀粉均价（元/吨）旧2,2002,250–新2,4002,4502,450玉米仁平均售价（元/吨）旧1,6501,680–新1,7501,8001,800赖氨酸片段年末赖氨酸的年生产能力（吨）55,00055,000–新75,000105,000105,000赖氨酸销量（吨）旧50,50050,500-新53,60060,00072,800赖氨酸平均售价（人民币/吨）–两种类型的加权平均值：98.5％和65％旧8,1378,595–新8,1728,7679,071（未完待续） 中国淀粉（3838 HK）2010年8月24日5主要假设的变化（续）2010F2011F2012F淀粉基甜味剂领域年末甜味剂的年生产能力（吨）250,000300,000–新甜味剂的销售量250,00057,000300,000142,500300,000–新甜味剂平均售价（元/吨）旧33,2502,530142,5002,588213,750–新2,1002,3002,400营销，一般及行政管理（SG＆A）占收入百分比旧3.83.8–新资料来源：公司数据，CCBIS估算5.34.54.5损益预测十二月底（人民币百万元）2007200820092010F2011F2012F1H102H10F总收入1,3501,5301,9582,4563,2663,6541,1461,310玉米淀粉9151,0661,4261,8042,2692,337856948赖氨酸320370395452540674202250淀粉基甜味剂006703285131753电力和蒸汽115951311301301307159收入同比增长（％）311328253312––玉米淀粉26173427263––赖氨酸42167141925––淀粉基甜味剂–––1,16936957––电力和蒸汽49(18)39(1)00––收入组合（％）玉米淀粉6870737369647572赖氨酸2424201817181819淀粉基甜味剂0003101424电力和蒸汽96754465齿轮(1,085)(1,341)(1,746)(2,124)(2,810)(3,139)(994)(1,130)毛利265189212332456515152180同比（％）36(29)125638136749毛利率（％）19.712.410.813.514.014.113.313.7分部毛