中国太平保险（966 HK）中期业绩强劲，令人失望的新业务价值增长

中国太平保险（966 HK）2010年8月18日 中国太平保险（CTIH，966 HK）的中期业绩稳定，净利润为6.03亿港元，较1H09的5.5亿港元同比增长9.7％。然而，相比1H08和1H09分别增长91.8％和80.1％，我们认为新业务价值同比增长32.2％低于预期。 寿险保费收入达到21.2亿港元，同比增长1.2倍，这要归功于通过银行保险实现的强劲单次保费增长295％。相反，通过银行保险的常规保费仅同比增长6.5％，这是导致新业务价值增长低于预期的关键因素。 其再保险业务的纯利由1H09的2.74亿港元降至1H10的1.74亿港元。减少的主要原因是2010年上半年发生了几次灾难性损失事件以及高额的佣金支出。价钱：HK $ 23.55目标：HK $ 32.50（原价HK $ 35.00）交易数据52周范围HK $ 19.20 – 30.60市场beta 1.04市值（m）（全部H股）已发行H股40,094港元/ 5,159美元（米）1,703H股自由流通量（％）46.5％2010年8月18日收盘价股价与国企指数港币35352010年上半年的投资回报达到HK $ 2.5b，相当于鉴于4.9％的强劲整体年化投资收益率的3030期间投资环境动荡。我们已修订了2010F，2011F，和25252012F。根据修改后的假设，我们进行了调整将中国太平的目标价下调7％至32.50港币从2020根据零件总和评估得出35.00港元，主要是因为对新业务的失望值1515增长。但是，鉴于CTIH的人寿业务仍然是我们在同业中发展最快，并且较目标价有38％的上涨空间，我们维持对中国太平的优于大市评级。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（百万港元）(486)8261,7982,1123,017同比变化（％）(131)(270)1181743每股盈利（港元）(0.31)0.551.061.241.77同比变化（％）(131)(276)921743市盈率（x）(79.11)49.2625.6518.9813.29新业务价值（港元）4.946.057.538.299.81PBR（x）5.484.483.602.842.40每股股息（港元）0.000.000.050.080.10产量 （％）0.000.000.180.320.42净资产收益率（％）(7.65)9.5315.5615.6819.58资料来源：公司数据，CCBIS估算2009年8月18日-09年10月9日-09年11月30日-2010年3月14日--10年5月5日-2010年6月26日 卫生部 国企指数资料来源：彭博社岳坚(852) 2532 2564请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国保险超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）新业务价值增长令人失望的中期业绩 中国太平保险控股（966 HK）2010年8月18日21H10概述CTIH已根据新的会计变更重述了其1H09损益表数据，以便可以将它们与1H10的情况进行比较。但是，由于没有提供1H09资产负债表的重述数字，因此，根据资产和负债数字计算出的某些比率之间的比较可能无法反映真实情况。1H10结果一览重述半年变化同比变化重述（百万港元）1H092H091H10(%)(%)1H10F与估算200820092010F收入证明：毛保费毛额14,38716,63627,273649023,6221515,23231,02345,216分保再保险费(846)(842)(1,063)2626(1,124)(5)(1,239)(1,688)(2,019)净书面保费13,54215,79426,210669422,4981713,99329,33543,197未赚保费的变化(353)146(915)(728)159(586)56(270)(207)(853)净赚保费13,18915,93925,295599221,9121513,72329,12842,344索赔和利益(3,602)(5,824)(4,627)(21)28(6,440)(28)(6,329)(9,426)(9,508)生命储备增加(5,645)(6,608)(15,777)139180(9,293)70(2,708)(12,252)(23,747)发生的净索赔额(9,246)(12,432)(20,404)64121(15,732)30(9,037)(21,678)(33,255)净佣金支出(1,887)(1,671)(2,318)3923(2,697)(14)(2,847)(3,558)(4,457)管理费用(3,049)(3,857)(4,040)532(4,758)(15)(4,518)(6,907)(7,961)总支出(4,936)(5,528)(6,359)1529(7,455)(15)(7,365)(10,464)(12,418)承保结果(994)(2,020)(1,467)(27)48(1,275)15(2,678)(3,015)(3,329)投资收益及净收益2,1152,3682,4795172,065202,4094,4835,450其他收入/支出142165125(24)(13)1185653071,032融资成本和商誉摊销(157)(161)(164)25(141)16(257)(318)(330)经营溢利/（亏损）1,107351972177(12)76827(461)1,4582,818应占联营公司溢利/（亏损）(1)242(92)(273)(13)(116)(134)2320除所得税前溢利/（亏损）1,105375974160(12)75529(595)1,4802,838所得税费用(266)(27)(26)(4)(90)(180)(86)32(293)(334)扣除少数股东权益前的利润/（亏损）8403489481731357565(562)1,1882,504少数群体利益(290)(72)(345)38119(285)2176(362)(706)净利润/（亏损）55027660311810290108(486)8261,798资料来源：CCBIS估算2010年上半年的净利润为6.03亿港元，比我们最初估计的2.9亿港元高出108％。可以解释该差异的主要原因是：1）高于预期的投资收益； （2）所得税费用低于预期，是由于寿险业务中单位挂钩产品的未实现资本损失导致递延税项抵免港币2.09亿元。 中国太平保险控股（966 HK）2010年8月18日3令人失望的新业务价值增长我们认为太平人寿（TPL）的新业务价值同比增长32.2％低于预期，而1H08和1H09分别为91.8％和80.1％。话虽如此，我们认为CTIH的人寿业务仍然是同业中增长最快的。管理层承诺继续专注于销售更多具有定期保费和定期付款功能的传统产品，因此我们对公司的前景充满信心，并维持对CTIH优于大市的评级。1H10的新业务价值增长低于预期–实际增长32.2％，而我们的预期为39.8％新业务价值和新业务利润概览（百万港元）1H0720071H0820081H0920091H102010F2011F2012F年度FYP旧1,2502,4562,3723,9233,9626,9485,4679,60812,51215,792新1,2502,4562,3723,9233,6446,9485,4139,55511,94614,494变化（％）0.00.00.00.0(8.0)0.0(1.0)(0.5)(4.5)(8.2)AFYP同比增长（％）旧89.759.867.077.138.038.330.226.2新89.759.853.677.148.537.525.021.3新病毒旧2316034438657981,3531,1151,9602,6843,593新2316034438657981,3531,0551,7992,3393,041变化（％）0.00.00.00.00.00.0(5.4)(8.2)(12.8)(15.4)新业务价值同比增长（％）旧91.843.480.156.439.844.936.933.9新91.843.480.156.432.233.030.030.0NB利润率（％）旧18.524.618.722.120.119.520.420.421.522.8新18.524.618.722.121.919.519.518.819.621.0资料来源：公司数据，CCBIS估算寿险保费收入同比增长120.0％。增长的大部分来自银行保险单保单，该业务同比增长295％，由1H09的HK $ 2.6b增至1H10的HK $ 10.3b。相反，通过银保分销渠道出售的第一年定期保费保费收入仅同比增长6.5％，从1H09的HK $ 1.9b升至1H10的HK $ 2.0b。定期保费政策的疲软发展是抑制公司新业务价值增长的关键因素。但是，自2010年4月以来，我们已经观察到银行保险单笔保费所占比例的下降趋势，这支持了2010年下半年新业务增长的复苏。 中国太平保险控股（966 HK）2010年8月18日4自2010年4月以来，我们观察到通过银行保险销售的单项保费所占比例呈下降趋势自2009年7月以来通过银行保险的太平人寿产品组合100%80%60%40%20%0%Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10资料来源：公司数据，CCBIS单个常规单位链接 中国太平保险控股（966 HK）2010年8月18日5再保险的合理承保尽管其再保险业务的纯利由1H09的2.738亿港元减少36.6％至1H10的1.736亿港元，但再保险业务的综合比率仍维持在91.4％的稳健水平。利润下降主要是由于2010年上半年发生了几起灾难性损失事件，例如智利地震和BP深水石油钻井平台爆炸，使公司整体净亏损约1.263亿港元。此外，自2003年以来（2003和2008年以来），CTIH的再保险业务表现出强劲的净资产收益率，超过15％，我们仍然相信该公司在扩大其在中国大陆的再保险业务方面具有强大的竞争优势。2005年和2008年的巨额巨灾损失导致收益和ROE下降自2003年以来CTIH再保险业务的净资产收益率30%25%20%15%10%5%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008 2009 1H10资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国太平保险控股（966 HK）2010年8月18日6财产险的周转故事仍在继续在CTIH的财产险业务中，1H10的承保业务持续改善，这些业务包括太平普通保险（TPI），中国太平保险（香港）（CTPI（HK））和明安中国（MAC）。整体财产险综合成本率（基于净赚取的保费收入）从1H09的106.6％下降至1H10的102.1％。净利润从同期的1900万港元增长了十倍，至1.92亿港元。随着监管机构在颁布和执行更严格，更有效的规则以及CTIH的新IT系统方面的不懈努力，我们相信该公司的财产险业务承保业务将在2010年实现收支平衡。另一方面，“明安中国”预计将于2010年出售，基于1.5倍的保守市净率，我们预计这将为CTIH 2010年的损益提供一笔一次性利润，约为9亿港元。CTIH下所有财产险业务部门的合并比率在2009年有所改善TPI，MAC和CTPI（香港）合并比率的比较120%115%110%105%100%95%资料来源：公司数据，CCBIS20082009TPI1H1020082009苹果电脑1H1020082009CTPI（香港）1H10 中国太平保险控股（966 HK）2010年8月18日7收益预测和目标价格修正根据公司2010年中期业绩的最新信息，我们对2010F，2011F和2012F的预测进行了修订。在我们调整后的盈利预测的基础上，我们将中国