外运发展(600270)：受益航空货运复苏,盈利恢复明显

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/公司简报2010年8月25日 航空运输III 署名人：李 凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 参与人：谢 红 S0960110015102 0755-82026822 xiehong@cjis.cn 6－12个月目标价： 12.00元 当前股价： 9.05元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 2650.31 总股本(百万) 905 流通股本(百万) 331 流通市值(亿) 30 EPS（TTM） 0.34 每股净资产（元） 5.05 资产负债率 14.9% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 外运发展 12.56 19.28 -3.65 上证综合指数 3.04 -0.86 -12.30 -33%-22%-11%0%11%22%33%44%2009/8 2009/11 2010/2 2010/5外运发展上证综合指数 相关报告 外运发展 600270 推荐受益航空货运复苏，盈利恢复明显 公司公布2010年半年报，实现营业收入16.08亿元，同比上升75.6%；归属母公司净利润2.896亿元，低基数效应实现同比增长23倍，实现每股收益0.3198元，扣除非经常性损益后每股收益0.3013。上半年业绩略超市场预期。 投资要点： „ 上半年业绩高增长的主要原因：公司主营业务为国际货代、国际快递、国内货运及物流，低基数和航空货运复苏明显促成业绩高增长。①中外运-敦豪经营业绩同比增长100%，贡献投资收益同比增加9600万；②银河国际实现微利，同比减亏约1亿，贡献投资收益同比增加5228万；③2009年7月出售亏损的北京中外运速递公司（2009年1-7月亏损约6700万）；④出售所持国航股票200万股，获投资收益2109.9万，EPS约增加2分钱。 „ 中外运-敦豪贡献的投资收益一直是公司最主要的利润来源：在金融危机中，中外运-敦豪盈利受冲击较大，但从2009年下半年起恢复明显，2010年上半年实现净利润3.839亿，同比增长100%，贡献投资收益1.9195亿，占上市公司净利润比重为66.28%。 „ 银河货运实现微利，贡献投资收益比去年同期增加5228万元：去年同期， 银河航空亏损9903万。2009年下半年尤其四季度以来，受欧美经济回暖，中国民航国际航线货运需求呈现强劲复苏态势。2009年四季度需求反弹超出行业预期，短期运力紧张造成价格回升，银河航空在2009年下半年开始实现微利，2010年上半年，银河航空实现净利润347.6万元。 „ 未来关注点：①民航局在7月召开的行业年中工作电视电话会提出：“尽快建立支持我国航空货运业发展补贴政策体系。”若相关政策推出，公司有望受益。②若银河航空运力增加，规模效应有望进一步提升其盈利能力。③公司拥有较强的资金实力，目前有现金17.32亿元，关注公司后续可能的投资。④公司仍持有国航、东航股票分别为7800万、8315.7894万股，若后续公司出售国航和东航股票，投资收益将影响当期利润。 „ 盈利预测及投资评级：不考虑后续出售国航、东航股票，预计公司2010-2012年EPS分别为0.61、0.65、0.68，给予推荐评级。 „ 风险：航空货运增速低于预期、突发事件。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 2199 3221 3532 3709 同比(%) -33%46% 10%5%归属母公司净利润(百万元) 229 553 589 618 同比(%) -64%141% 7%5%毛利率(%) 9.3%9.9% 11.0%11.7%ROE(%) 5.0%11.0% 10.7%10.3%每股收益(元) 0.25 0.61 0.65 0.68 P/E 35.77 14.83 13.91 13.27 P/B 1.79 1.63 1.49 1.36 EV/EBITDA 17 7 6 6 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/9 一、盈利增长原因：投资收益为主要贡献 在2009年出售北京中外运速递公司100% 的股权后，公司的利润主要由：1）投资收益：最主要的有中外运-敦豪、银河国际、中外运欧西爱斯。2）母公司的国际航空货运代理、国内货运及物流、航空快递业务。从占比看，中外运-敦豪、银河国际是影响利润的最主要因素。 公司业务主要为国际货代、国际快递、国内货运及物流，低基数和航空货运复苏明显促成业绩高增长。上半年业绩大幅提升的主要原因是：①中外运-敦豪经营业绩同比增长100%，贡献投资收益同比增加9600万；②银河国际实现微利，同比减亏约1亿，贡献投资收益同比增加5228万；③2009年7月出售亏损的北京中外运速递公司（2009年1-7月亏损约6700万）；④出售所持国航股票200万股，获投资收益2109.9万。 图 1：2010 年上半年盈利构成 图 2：2010 上半年盈利变化构成 -100-50050100150200250300350外运发展净利润投资收益:中外运-敦豪投资收益:银河国际出售中外运速递主业及其它投资收益百万2009H12010H1050100 150200250300外运发展净利润投资收益:中外运-敦豪投资收益:银河国际出售中外运速递主业及其它投资收益百万资料来源：公司数据，中投证券研究所 1.1 中外运-敦豪盈利恢复，同比增长100% 中外运-敦豪国际航空快件有限公司成立于1986年12月，注册资本为1450万美元。经营范围：承办陆运、空运进出口货物的国际运输代理业务，包括：揽货、订舱、仓储、中转、包机、集装箱拼装拆箱、结算运杂费、报关、相关的短途运输服务及运输咨询业务：办理国际、国内快递（不含私人信函）业务。公司和敦豪国际航空快件有限公司在中外运敦豪各持股50%。 中外运-敦豪贡献的投资收益一直是公司最主要的利润来源，2007、2008、2009贡献的投资收益占上市公司净利润分别为56%、61%、127%。在金融危机中，中外运-敦豪盈利受冲击较为明显，2009年上半年同比降幅为51.8%。但2009年下半年恢复明显，盈利能力恢复至金融危机前水平。2010年上半年，中外运-敦豪实现净利润3.839亿元，同比增长100%，贡献投资收益1.9195亿元，占上市公司净利润比重为66.28%。 图 3：中外运-敦豪净利润（单位：亿元） 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/9 3.53.74.03.61.93.93.82007H1 2007H2 2008H1 2008H2 2009H1 2009H2 2010H1资料来源：公司数据，中投证券研究所 表1：中外运-敦豪盈利情况 单位（百万） 200720082009 2009H1 2010H1中外运-敦豪：收入 5,381 5,627 5,406 2,308 3,296 中外运-敦豪：净利润 720 761 582 192 384 贡献投资收益 360 380 291 96 192 外运发展净利润 638 628 229 12 290 中外运-敦豪投资收益/外运发展净利润 56%61%127% 798% 66%资料来源：公司数据、中投证券研究所 图 4：行业国际及港澳台快递业务量 图 5：行业国际及港澳台快递业务收入 0.000.020.040.060.080.100.120.140.16Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10亿件-20%0%20%40%60%国际及港澳台业务量同比增速024681012141618Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10亿元-40%-20%0%20%40%60%国际及港澳台业务收入同比增速资料来源：邮政局、中投证券研究所 1.2 银河国际实现微利，同比减亏约1亿，影响投资收益5228万 银河国际货运航空有限公司成立于2007年12月，是由外运发展、大韩航空有限公司、韩亚投资有限公司和新航投资有限公司共同出资组建的中外合资经营企业。经营范围包括：提供国内和国际航空货邮运输业务；自用飞行器的租赁；自用飞行器的维修维护；包机业务；航空公司代理服务；进出口贸易服务及相关地面服务。公司持股51%。银河航空2008年6月开始正式运营，主营机场为天津滨海机场，主要经营中欧之间的航空货运业务。 2009年下半年尤其四季度以来，受欧美经济回暖，中国民航国际航线货运需求呈现强劲复苏态势。2009年四季度需求反弹超出行业预期，短期运力紧张造成价格回升，银河航空在2009年下半年实现微利。2010年上半年，银河航空实现净利润347.6万元。去年同期， 银河航空亏损9903万。贡献投资收益与去年同期比较增加5228万元。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/9 表2： 银河国际盈利情况 单位（百万元） 200820092009H1 2009H2 2010H1银河国际：收入 186 343 91 252 270 银河国际：净利润 -182 -94 -99 5 3 贡献投资收益 -93 -48 -51 2.4 1.8 外运发展净利润 628 229 12 217 290 银河投资收益/外运发展净利润 -15%-21%-420% 1% 1%资料来源：公司数据、中投证券研究所 图 6： 进出口金额及同比增速 05001,0001,5002,0002,5003,0002007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-1