中期业绩佳,但新业务价值增长失色

中国中国中国中国 ／／／／香港香港香港香港 中国保险业中国保险业中国保险业中国保险业 请仔细阅读最后一页分析师声明和其它重要披露 中国太平保险控股中国太平保险控股中国太平保险控股中国太平保险控股（（（（966 HK）））） 2010年年年年8月月月月18日日日日 中期业绩佳中期业绩佳中期业绩佳中期业绩佳，，，，但新业务价值增长失色但新业务价值增长失色但新业务价值增长失色但新业务价值增长失色 公司评级公司评级公司评级公司评级: 行业评级行业评级行业评级行业评级: 优于大市优于大市优于大市优于大市 (维持维持维持维持) 增持增持增持增持 (维持维持维持维持) • 中国太平（966 HK）公布中期业绩，上半年纯利6.03亿港元，相比去年同期纯利5.5亿港元同比增长9.7%。但与2008及2009年上半年相比（同比增长分别为91.8%和80.1%），今年上半年新业务价值仅增长32.2%，明显低于预期。 • 受惠于银行保险销售渠道，趸缴保费大幅增长295%，寿险保费达到212亿港元 ，同比增长1.2倍。相反，银保销售的期缴保费同比增幅仅为6.5%，成为新业务价值增长低于预期的主要原因。 • 今年上半年再保险业务纯利下跌至1.74亿港元 ，去年同期则为2.74亿港元 。纯利下跌主要由于上半年几次灾难性事件造成的损失以及高昂的佣金费用支出。 • 上半年投资收入达到25亿港元 ，在投资环境波动较大的情况下，年度化投资收益率达4.9%。 • 我们对公司2010、2011及2012年的盈利预测进行了修正。由于公司新业务价值增长低于预期，基于调整后的假设及业务分部合成的估值方法，我们将公司目标价由35港元下调至32.5港元 ，下调幅度为7%。但由于公司的寿 险业务增速仍然领先同业，并相对目标价的股价增幅潜力达到38%，我们仍维持中国太平优于大市的评级。 财务预测财务预测财务预测财务预测 年初至年初至年初至年初至12月月月月31日日日日 2008 2009 2010F 2011F 2012F 净利润（百万港元） (486) 826 1,798 2,112 3,017 同比变化（%） (131) (270) 118 17 43 每股收益（港元） (0.31) 0.55 1.06 1.24 1.77 同比变化（%） (131) (276) 92 17 43 市盈率（倍） (79.11) 49.2 25.65 18.98 13.29 每股帐面值 （港元 ） 4.94 6.05 7. 3 8.29 9.81 市帐率（倍） 5.48 4.48 3.60 2.84 2.40 每股股息（港元） 0.00 0.00 0.05 0.08 0.10 收益率（%） 0.00 0.00 0.18 0.32 0.42 平均股本回报率（%） (7.65) 9.53 15.56 15.68 19.58 信息来源：公司数据，建银国际证券预测 股价股价股价股价: 23.55港元港元港元港元 目标价目标价目标价目标价: 32.50港元港元港元港元 （从35.00港元下 调） 交易数据交易数据交易数据交易数据 52周表现 19.20 – 30.60港元 市场贝塔系数 1.04 市值（百万 ）（ 全部为H股） 40,094港元 ／5,159美元 H股已发行股数（百万股 ） 1,703 H股持股率 （%） 46.5 2010年8月18日收盘价 中国太平股价和恒生国企指数中国太平股价和恒生国企指数中国太平股价和恒生国企指数中国太平股价和恒生国企指数 152025303509年8月18日09年10月9日09年11月30日10年1月21日10年3月14日10年5月5日10年6月26日10年8月17日港元港元港元港元1520253035中国太平股价恒生国企指数 信息来源：彭博 余君峻余君峻余君峻余君峻 (852) 2532 2564 kennethyue@ccbintl.com 中国太平保险控股中国太平保险控股中国太平保险控股中国太平保险控股（（（（966 HK）））） 2010年年年年8月月月月18日日日日 2 2010年上半年回顾年上半年回顾年上半年回顾年上半年回顾 中国太平保险根据新的会计准则重申其2009年上半年的损益数据，使2010年上半年的盈利数据更具可比性。但由于2009年资产负债表并未重申，因此基于资产负债表计算的财务比率可能未能完全准确地反映公司的财务情况。 2010年上半年业绩一览年上半年业绩一览年上半年业绩一览年上半年业绩一览 重申后重申后重申后重申后 半年变化半年变化半年变化半年变化 同比变化同比变化同比变化同比变化 重申后重申后重申后重申后 （（（（百万港元百万港元百万港元百万港元）））） 1H09 2H09 1H10 (%) (%) 1H10F 与预期相比与预期相比与预期相比与预期相比 2008 2009 2010F 收益表收益表收益表收益表：：：： 毛承保保费毛承保保费毛承保保费毛承保保费 14,387 16,636 27,273 64 90 23,622 15 15,232 31,023 45,216 分出再保险保费 (846) (842) (1,063) 26 26 (1,124) (5) (1,239) (1,688) (2,019) 净承保保费净承保保费净承保保费净承保保费 13,542 15,794 26,210 66 94 22,498 17 13,993 29,335 43,197 未到期保费变化 (353) 146 (915) (728) 159 (586) 56 (270) (207) (853) 净已赚取保费净已赚取保费净已赚取保费净已赚取保费 13,189 15,939 25,295 59 92 21,912 15 13,723 29,128 42,344 赔款和给付 (3,602) (5,824) (4,627) (21) 28 (6,440) (28) (6,329) (9,426) (9,508) 人寿保险准备金增长 (5,645) (6,608) (15,777) 139 180 (9,293) 70 (2,708) (12,252) (23,747) 已发生净赔款已发生净赔款已发生净赔款已发生净赔款 (9,246) (12,432) (20,404) 64 121 (15,732) 30 (9,037) (21,678) (33,255) 净佣金支出 (1,887) (1,671) (2,318) 39 23 (2,697) (14) (2,847) (3,558) (4,457) 管理支出 (3,049) (3,857) (4,040) 5 32 (4,758) (15) (4,518) (6,907) (7,961) 总支出总支出总支出总支出 (4,936) (5,528) (6,359) 15 29 (7,455) (15) (7,365) (10,464) (12,418) 承保业绩承保业绩承保业绩承保业绩 (994) (2,020) (1,467) (27) 48 (1,275) 15 (2,678) (3,015) (3,329) 投资收入和净收益 2,115 2,368 2,479 5 17 2,065 20 2,409 4,483 5,450 其他收入／支出 142 165 125 (24) (13) 118 5 65 307 1,032 融资成本和商誉摊销 (157) (161) (164) 2 5 (141) 16 (257) (318) (330) 经营利润经营利润经营利润经营利润／／／／（（（（亏损亏损亏损亏损）））） 1,107 351 972 177 (12) 768 27 (461) 1,458 2,818 联营公司利润／（亏损 ） (1) 24 2 (92) (273) (13) (116) (134) 23 20 税前利润税前利润税前利润税前利润／／／／（（（（亏损亏损亏损亏损）））） 1,105 375 974 160 (12) 755 29 (595) 1,480 2,838 所得税开支 (266) (27) (26) (4) (90) (180) (86) 32 (293) (334) 少数股东权益前利润少数股东权益前利润少数股东权益前利润少数股东权益前利润／／／／（（（（亏损亏损亏损亏损）））） 840 348 948 173 13 575 65 (562) 1,188 2,504 少数股东权益 (290) (72) (345) 381 19 (285) 21 76 (362) (706) 净利润净利润净利润净利润／／／／（（（（亏损亏损亏损亏损）））） 550 276 603 118 10 290 108 (486) 826 1,798 信息来源：建银国际证券预测 公司上半年纯利达到6.03亿港元，大幅高于我们之前2.9亿港元预期约108%。主要原因为（1）投资回报超过预期；（2）由于寿险业务中投资单位相连产品簿记了未实现资本损失，产生2.09亿港元的递延税款令收入所得税一项低于预期。 中国太平保险控股中国太平保险控股中国太平保险控股中国太平保险控股（（（（966 HK）））） 2010年年年年8月月月月18日日日日 3 新业务价值增长令人失新业务价值增长令人失新业务价值增长令人失新业务价值增长令人失望望望望 中国太平保险2008及2009年上半年新业务价值增长率分别达到91.8%及80.1%，相比之下，今年上半年32.2%的增幅明显低于预期。但是我们相信中国太平保险的寿险业务增速仍然领先同业。基于公司管理层一直以来将业务重点放在期缴型长期传统险种方面，我们有理由看好公司前景并维持其优于大市的评级。 新业务价值及新业务利润率概览新业务价值及新业务利润率概览新业务价值及新业务利润率概览新业务价值及新业务利润率概览 （（（（百万港元百万港元百万港元百万港元）））） 1H07 2007 1H08 2008 1H09 2009 1H10 2010F 2011F 2012F 年度化首年保费年度化首年保费年度化首年保费年度化首年保费 调整前 1,250 2,456 2,372 3,923 3,962 6,948 5,467 9,608 12,512 15,792 调整后 1,250 2,456 2,372 3,923 3,644 6,948 5,413 9,555 11,946 14,494 变化（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 (8.0) 0.0 (1.0) (0.5) (4.5) (8.2) 年度化首年保费同比增长年度化首年保费同比增长年度化首年保费同比增长年度化首年保费同比增长（（（（%）））） 调整前 89.7 59.8 67.0 77.1 38.0 38.3 30.2 26.2 调整后 89.7 59.8 53.6 77.1 48.5 37.5 25.0 21.3 新业务价值新业务价值新业务价值新业务价值 调整前 231 603 443 865 798 1,353 1,115 1,960 2,684 3,593 调整后 231 603 443 865 798 1,353 1,055 1,799 2,339 3,041 变化（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (5.4) (8.2) (12.8) (15.4) 新业务价值同比增长新业务价值同比增长新业务价值同比增长新业务价值同比增长（（（（%）））） 调整前 91.8 43.4 80.1 56.4 39.8 44.9 36.9 33.9 调整后 91.8 43.4 80.1 56.4 32.2 33.0 30.0 30.0 新业务利润率新业务利润率