宁沪高速(00177)：(HK) Jiangsu Express - Steady flagship of the sector

香港/中国公司重点江苏高速公路彭博社: 177 HK股本| 路透社：0177.HK星展集团研究。公平2010年8月23日买HK $ 7.58恒指：20,982目标价：12个月HK $ 9.32（上一个HK $ 8.31）举报原因：收益修正潜在催化剂：流量增长分析员永荣CFA +86 21 6888 3372徐国+ +86 21 6888 3360相对价格回覆稳定的行业旗舰2010年上半年盈利略高于预期仍是我们的首选，收益率为5.7％2010/11财年分别增长21％和3.5％，以实现超出预期的增长 维持买入评级，DCF目标价上调至9.32港元。2010年上半年的业绩略高于预期，得益于收入增长22.0％的推动，净利润同比增长31.5％至12.995亿元人民币，这主要是由沪宁高速公路在沪宁之间实现的。得益于改善的经营杠杆率，较低的借贷有效利率以及来自联营公司的收费公路的利润增加，毛利率和利润率同比增长。5. 9 04. 9 0杰克斯·艾克斯普瑞斯瓦伊（L H S）12 310 3R X R H S I IN D E X（R H S）短期内良好，中期中度。我们预计在上海世博会和中国学校放暑假的推动下，三季度将实现强劲增长。但是，由于（1）汽车销售放缓对客运量的滞后影响可能会影响中期前景预测与估值 财政年度12月（百万元）2008A 2009A 2010F 2011F收益增长率（％）：21.3 3.5共识每股收益（港币）:0.520.58ICB行业：工业领域ICB部门：工业运输主要业务：在中国江苏省拥有并运营收费公路所有数据来源：公司，DBSV，彭博社，香港交易所.到2011年，以及（2）上海和南京之间的高速铁路可能降低价格以刺激铁路需求。因此，我们将2010年的收入提高了21.3％，以反映我们对更高的通行费收入假设所作的调整，鉴于不确定性，我们将2011年的收入提高了3.5％。维持买入评级，DCF-TP升至9.32港元。我们认为该股的交易价较其同业的盈利倍数高，这反映出其出色的流动性和防御性。它提供了5.7％的收益率（76％的支付率），在同业中名列前茅，并且高于其5.0％的历史平均收益率。乍看上去已发行资本-H股（mshs）1,222-非高温（米shs）3,816H占总数24的百分比H Mkt。上限（百万港元/百万美元）9,263 / 1,191位主要股东江苏交通控股（％）54.4华建中心（％）11.7主要H股股东（％）资本研究与管理11.9FIL有限公司（％）6.0H股无流通量（％）82.1平均日成交量（'000）4,033在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。请参阅本报告末尾的重要披露信息ed- MY / sa- DC“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收者，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”千元啦啦我索引10. 9 09. 9 020 38. 9 018 37. 9 016 36. 9 014 33. 9 083 200 6200 72 00 82 00 9201 0周转5,0955,5876,4086,530息税折旧摊销前利润3,5003,9054,5794,668税前收益2,1402,7533,3713,454净利1,5922,0522,5132,574净磅（预先）1,5912,0522,5132,574每股收益（人民币）0.320.410.500.51每股盈利（港元）0.360.470.570.59EPS Gth（％）(3.1)28.922.52.4摊薄每股收益（港币）0.360.470.570.59每股股息（港元）0.310.350.430.45每股BV（港元）3.333.513.733.88PE（X）20.916.313.313.0P /现金流量（X）14.812.610.810.6P /自由CF（X）22.630.28.210.7EV / EBITDA（十）11.710.58.48.0净股利收益率（％）4.14.75.75.9P /账面价值（X）2.32.22.02.0净债务/权益（X）0.50.50.30.2净资产收益率（％）11.013.615.815.4 公司重点江苏高速公路第2页2结果汇总12月前（百万人民币）09年2季度2010年第二季度氯含量同比1H091H10氯含量同比评论收入1,403.6 1,623.9 15.7 2,608.2 3,182.8 22.0受流量增长和采用收费的推动按重量收费方案销货成本（615.4）(693.5)12.7(1,155.8)(1,370.5)18.6毛利788.3930.418.01,452.41,812.324.8改善经营杠杆Operating Inc /（Exp）（12.6）16.0n.m.(47.9)(18.3)(50.9)息税前利润775.7946.420.41,404.51,794.026.8改善经营杠杆营业外收入0.12.4n.m.3.54.938.9财务费用（95.8）(91.1)(4.9)(197.3)(184.9)(6.3)降低实际利率员工比例50.070.841.591.0112.523.6收费公路的交通量增长税前利润730.0928.525.41,301.81,726.531.6税（168.8）(211.0)25.0(301.5)(400.6)32.9少数股东权益（14.0）(17.8)26.6(25.9)(30.3)17.2净利润547.2699.725.5974.41,295.631.5每股收益（人民币cts）11.113.925.519.625.731.5PPT频道PPT频道毛利率56.2％57.3%1.155.7%56.9%1.3息税前利润率55.3％58.3%2.353.9%56.4%2.1净利率39.0％43.1%3.437.4%40.7%2.9有效税率％23.1％22.7%(0.1)23.2%23.2%2.3营运C / F 696.9762.31,386.11,307.8资本支出（25.8）(6.4)(140.3)(15.0)净负债比率0.450.460.450.46资料来源：公司，星展唯高达结果审查2010年上半年的业绩略高于预期，得益于收入增长22.0％的推动，盈利同比增长31.5％至12.965亿元人民币，这主要得益于其主要资产沪宁高速公路之间的通行费收入增长23.2％。 2010年上半年，毛利率和净利润率分别同比增长1.3个百分点和2.9个百分点，这得益于经营杠杆的改善，借贷的有效利率降低以及联营公司的收费公路利润增加。流量增加，关税提高。沪宁高速公路的收入增长主要归因于交通量同比增长13.1％和有效通行费率同比增长8.9％。有效通行费率较高的原因是：（i）由于对外贸易的复苏，货运组合在货运组合中所占的百分比较高（1H10为31.6％，1H09为29.2％），以及（ii）采用自2010年7月起对货运实行轻量级关税计划。房地产项目大多处于初期阶段。公司沿着这2个土地总土地储备为534,696平方米nd上海和南京之间的二线城市，即昆山，句容和苏州，总成本为c。15.51亿元人民币，用于住宅和商业项目。目前，这些项目仍处于准备阶段，例如申请相关政府批准，规划和设计。因此，我们预计这些项目将在2012年之前做出贡献。 公司重点江苏高速公路第3页3前景展望短期来看不错。尽管上海世博会在5月和6月对沪宁高速公路的交通量产生了轻微的影响，但我们预计7月和8月的增长将更为强劲，这与中国学校在暑假期间相吻合。我们预计2010年第三季度业绩强劲。中期适中。但是，我们认为中期存在两个潜在风险。首先，汽车销售放缓对客运的滞后效应可能会在2011年开始显现。其次，上海至南京的高速铁路运营商的受欢迎程度可能低于预期，可能会降低价格以吸引旅客。这也可能对沪宁高速公路的客流量产生不利影响。收益修正2010财年通行费收入增长有所提高。我们之前的通行费收入假设略微低于增长动力。因此，我们已相应调整通行费收入假设，以适应强劲的增长。2011财年增长放缓。另一方面，鉴于汽车销售放缓和高速铁路的兴起，我们将2011财年通行费收入增长假设从5％下调至2％。2010和2011财年每股收益分别增长21％和4％。总体而言，在提高通行费收入假设的基础上，2010年每股收益上调了21.3％，而2011年每股收益仅上调了3.5％，这是2010年基数提高和增长假设降低的净结果。通行费收入（万元）交通量（全程）2,50012.02,00010.01,5008.01,0005000沪宁西城广靖南京段沪宁段6.04.02.00.0沪宁西城广靖沪宁段南京科高速公路高速公路高速公路国家干线312宁连高速公路高速公路高速公路高速公路国家干线312宁连高速公路通行费收入（万元）1H08 1H09 1H101H08 1H09 1H10一月至六月1H08 1H09 1H10同比1H换气百分比旧的假设同比增长％新假设同比增长％沪宁高速公路1,613.51,635.92,014.823.27.123.2西城高速公路193.5177.3206.916.71.016.6广靖高速公路113.698.1108.010.12.011.1国家干线沪宁段31292.266.360.6(8.6)(8.9)(8.8)宁联南京段高速公路22.817.024.141.30.0(41.5)2,035.71,994.62,414.421.05.821.2车流量（m车）一月至六月1H08 1H09 1H10 1H同比chg%旧的假设同比增长％新假设同比增长％沪宁高速公路8.48.910.113.13.013.0西城高速公路7.06.57.08.31.08.0广靖高速公路6.96.26.79.52.010.0国家干线沪宁段3125.44.03.8(4.9)(8.9)(5.0)宁联南京段高速公路1.20.91.017.00.017.0收费标准（每车人民币）一月至六月1H08 1H09 1H10 1H同比chg%旧的假设同比增长％新假设同比增长％沪宁高速公路192.2183.1199.48.94.09.0西城高速公路27.727.329.47.70.08.0广靖高速公路16.415.916.00.60.01.0国家干线沪宁段31217.016.415.8(3.9)0.0(4.0)宁联南京段高速公路18.519.323.320.80.021.0资料来源：公司 公司重点江苏高速公路第2页4估值与推荐维持买入评级，DCF-TP升至9.32港元，支撑通过更高的通行费收入假设。这支股票的交易市盈率是同行的高倍，这是其合理的流动性所为。此外，该股仍低于其历史平均市盈率17.1倍，同时提供5.7％的收益率（76％的派息率），高于同业和其历史平均收益率5.0％。DCF评估仍然是我们的首选。柜台仍然是我们的首选中国收费公路公司的业务是（i）强劲的经营现金流；（ii）稳定而高的派息率（自2003年以来平均为83％），这支撑了其诱人的收益率；（iii）良好的增长前景取决于长江经济的蓬勃发展三角洲地区和（iv）良好的股票流动性，所有这些都增加了柜台的出色防御能力。1ST阶段2nd阶段2019F12月前（百万人民币）2011F2012F2013F2014F2015F2016F2017F2018F至2032F息税前收益*（1-税率）减MI2,6953,0803,1603,2243,2883,3543,4213,48969,753增加折旧减去资本支出6566626675985985985985988,972营运资金变动2274157058259360561763012,586来自合作伙伴的D'vds1531611691731761801831853,628权益总FCF3,5274,6434,5674,5764,6554,7374,819