舜宇光学(02382)：市场份额逐步提高,毛利率回升低于预期

国元(香港)—更新报告 舜宇光学(2382.HK) 2010-08-20市场份额逐步提高，毛利率回升低于预期 投资评级：买入2010年中期业绩评论： 各项业务快速增长，净利润翻倍：公司上半年总收入为8.34亿元人民币，同比增长52.4%。三大类业务部均实现较大幅增长，其中光学零件增长63.3%，而光学仪器由于本身增长较快加上期内日本政府集中采购的一次性收入，其增幅达到94.9%。相比来说光电业务的增长较弱，为33.4%，预计未来一段时间内该产品的增幅仍将低于其他两类业务。期内毛利率为21.3%，较去年同期上升1.6个百分点；母公司股东应占净利润为5482万元，每股收益5.54分，同比上涨134.2%与136.8%。 毛利率回升慢于预期，未来仍有改善空间：期内光学仪器的毛利率为39.2%，已高于08年同期的水平。而光学零件与光电产品的情况低于预期，其中光学零件由于毛利率较低的镜片产品出货量增速高于手机镜头，结构的变化导致整体毛利率比09年同期下降了1.9个百分点；另外，光电产品中500万以上高像素模组由于芯片厂的原因出现不良品，导致退货冲销和赔偿，从而使其整体效益受到影响。未来随着镜头出货量的增加，并且光电消化掉不良品的影响后，毛利率水平有望得到较好改善。预计下半年总体毛利率将比上半年继续回升1个百分点。 未来手机镜头新订单有望快速增长：在3G与智能手机需求持续快速增长，并且更可能每台手机配置两个镜头的趋势下，舜宇作为诸多知名品牌手机的手机镜头供应商，必将受益于中高端手机销售的大幅增长。目前公司已通过一家前五大手机厂商的验产，如能顺利出货，预计明年开始手机镜头的出货量将迅速上升，为公司带来重要的增长动力。产品结构更加平衡，各项新产品稳步推出：舜宇的手机类产品占比已继续下降至40%，整体产品结构更加平衡。车载镜头发展顺利，上半年收入同比增长353%，占比由09年同比的1%快速上升到3%，，预计未来3-5年内收入仍将保持50%以上的增速。另外，公司在稳步推进安防产品的布局，现已投资2000万参股上海威乾，为其安防系统提供镜头产品，已取得一定研发成果，公司对市场前景非常看好。 维持买入评级，调低目标价至2.25港元：预测公司09-12年营业收入CAGR为45.3%，2012年达到人民币40.15亿元；毛利率提高到24.5%左右；净利率由09年6.6%升至2012年的10.9%。由于中期盈利增长低于预期，调低目标价至2.25港元，相当于2010年13倍PE，2011年7倍PE，较现价有41.5%的上升空间。 盈利摘要 截止12月31日财政年度08年历史09年历史10年预测11年预测12年预测总营收（百万人民币）1,2671,3101,9182,7744,015 变动-8.3%3.4%46.5%44.6%44.8%净利润（百万人民币）7892150281438每股盈利（人民币）0.080.090.150.280.44 变动-68.2%17.3%64.9%86.9%56.3%基于1.59港元的市盈率（倍）17.915.29.24.93.2每股派息（人民币）0.020.020.040.070.11股息现价比率（％）1.50%1.43%2.71%5.06%7.91%资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 更新报告：2010-08-20 目标价：HK$ 2.25现价：HK$ 1.59 预期升幅：41.5% 股本数据 股本(亿股) 10 市值(亿港元) 15.9 52周高/低（HK$） 2.31/0.8 每股净值(港元) 1.63 所属行业： 消费电子 主要股东 舜旭有限公司 42.15% Summit Optical Holdings,Inc. 17.12% 舜众有限公司 5.79% 52周行情图 00.511.522.509/0809/1009/1210/0210/0410/0610/08资料来源: Bloomberg 相关报告 舜宇光学（2382）首次评级买入 ......2010/1/21舜宇光学（2382）更新报告 ......2010/3/25姓名：袁胜 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9185 电邮：yuansheng@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 舜宇光学 (2382.HK) 评论要点 百万人民币09H1 10H1 变动％点评营业额54783452%光学零件、光电产品与光学仪器分别增长63%、33%与95%销售成本(439)(656)(14)(21)(40)(52)(37)(45)(8)(3.6)(2.4)(1)(2)(9)(16)49%毛利10817864%毛利率19.7%21.3%2%精益化生产、产能利用率上升其他收入及收益净额171811%销售开支52%行政开支29%行政费用率下降1个百分点研发开支22%主要用于车载镜头、玻璃非球面、安防与高像素镜头等产品，但费用率下降其他0力量光学延迟投产，商誉减值亏损计提810万营运费用率13.6%11.9%-2%经营盈利3470109%经营利润率6.1%8.4%2%联营公司-34%融资收入/（支出）186%除稅前盈利2966125%税项73%当期盈利2050149%净利率3.7%6.0%2%母公司股东权益2355134%每股摊薄盈利（人民币）0.0230.055136% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 舜宇光学 (2382.HK) 主要财务报表 损益表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2008年实际2009年实际2010年预测2011年预测2012年预测2008年实际2009年实际2010年预测2011年预测2012年预测收入1,2671,3101,9182,7744,015毛利25127441964698419.8%20.9%21.9%23.3%24.5%其他业务收入41353738407.1%8.1%10.5%12.2%13.0%销售及管理费用(195)(202)(255)(350)(506)(8)(0)(2)(4)(4)(2)(12)(13)(34)(50)(77)(1)6.2%7.0%7.8%10.1%10.9%其他支出0000营运收入97107193334518财务开支15.4%15.4%13.3%12.6%12.6%联营公司(8)(6)(5)0013.6%12.8%18.6%15.1%15.0%税前盈利8910018433051626.8%21.8%25.0%25.0%25.0%所得税4748454343少数股东应占利润250008285687070净利润78921502814389288707070折旧及摊销3534374145EB IT D A91106202337523净负债/股本0.200.290.180.260.23增长收入/总资产0.790.720.931.011.20总收入 (%)-8.3%3.4%46.5%44.6%44.8%总资产/股本1.201.291.181.261.23EBITDA (%)-59.3%17.5%89.6%67.3%55.2%盈利对利息倍数5,22550不适用 不适用 不适用资产负债表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2008年实际2009年实际2010年预测2011年预测2012年预测2008年实际2009年实际2010年预测2011年预测2012年预测现金3887408801,1101,357EB IT D A91106202337523应收账款258376360704836融资成本(0)(2)(4)(4)(2)存货126148221280434营运资金变化47(72)4012683其他流动资产29820000所得税(12)(13)(34)(50)(77)总流动资产1,0691,2841,4622,0942,628其他77110(54)(149)(211)固定资产497486535588647203131149260316无形资产3439434852长期投资00001资本开支(146)(38)(46)(55)(66)其他1212121211其他投资活动(208)267555总资产1,6121,8222,0522,7423,339(355)229(41)(50)(61)应付帐款190294264552611短期银行贷款1829000负债变化1517525762短期负债00001股本变化00000其他短期负债111100股息(21)(20)(20)(38)(70)总短期负债219334264552611其他融资活动1(4)0 0 0长期银行贷款1727000(4)(7)3219(8)其他负债911111111总负债246372276563622(156)352140229247少数股东权益24333300股东权益1,3431,4161,7432,1792,7175443887408801,110每股账面值1.41.41.82.22.7汇兑变化00001营运资金8509501,1971,5422,0173887408801,1101,357财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)净利率(%)营运表现销售及管理费用/收入(%)实际税率 (%)股息支付率 (%)库存周转应付账款天数应收账款天数财务状况现金流量表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化资料来源：公司资料、国元证券(香港)预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 舜宇光学 (2382.HK) 投资评级定义和免责条款 投资评级： 买 入 预期股价在未来12个月上升15%以上 中 性 预期股价在未来12个月上升或下跌15%以内 卖 出 预期股价在未来12个月下跌15%以上 免责申明： 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。 负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认： (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及 (2) 分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。 国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。 国元(香港)、其