阜丰集团：业绩高速成长，向消费品升级成效显著

业绩高速成长 向消费品升级成效显著 投资评级：买入 国元(香港)—更新报告 阜丰集团(546.HK) 2010-08-17投资要点： 业绩持续快速增长，基本保持三年翻一番：公司上半年年总收入达29.88亿元人民币，同比增长45.4%，这主要受益于味精与黄原胶收入均达到约100%的大幅上涨。由于09年末味精价格受供需失衡的影响非正常飙升，公司在今年初主动领导市场价格调整，并借此大幅提升了市场占有率至25%。而由于价格下调，味精的毛利率受到一定影响，从而使公司整体毛利率下降3.3个百分点，但二季度味精毛利率已较一季度回升2.2个百分点，预计下半年将继续回升。期内公司净利润同比上升30%至4.6亿元人民币，每股收益0.3港元。 新基地加大成本优势，新产品扩展长期发展空间：公司已于东北开始建设第四个生产基地，预计明年下半年投产。凭借当地原材料优势，该项目建成后将使公司综合毛利率优势将进一步增强，预计将比同业高出15个百分点。充沛的产能供应和显著的成本优势将进一步巩固公司的行业垄断地位。在传统业务快速增长的情况下，今年公司新增并已投产了苏氨酸、支链氨基酸和果糖三个产品，其中苏氨酸毛利率在30%以上，市场需求巨大，将为公司未来持续高速发展打开新的成长空间。 向消费品升级转型，估值有大幅提升空间：公司目前已建立25个地区销售中心和物流中心，销售网络覆盖全国各个城市。公司自有品牌Uo系列（味精、鸡精、玉米油等）产品已进入家乐福、华联等2000多家超市，并将持续以低成本方式进入更多终端网络。除自有品牌建设之外，公司也正积极寻求外延式品牌拓展机会，从而加速向消费品升级步伐。成本优势+品牌优势将构筑公司的双重护城河，确保公司业绩长期、稳定、持续高速增长，我们预计公司的估值水平将由目前的不到10倍PE上升到30倍。 预计未来三年盈利翻番：未来盈利增长的主要动力来自于产能的提升和新产品的贡献。凭借公司强大的成本优势，预计其味精的市场占有率将从09年的20%-25%提升到2012年的35%-40%左右（味精行业增长率约为每年10%）。加上新产品的贡献，预计2012年净利润将由2009年的9.3亿元人民币上升到19.05亿元人民币。 维持买入评级，目标价11.07港元：我们预计公司2010年全年收入将增长42%至65.61亿元，纯利增长17%达10.86亿元人民币，维持目标价11.07港元不变，相当于2010年15.7倍PE，较现价有102%的上升空间。 盈利摘要 截止12月31日财政年度08年历史09年历史10年预测11年预测12年预测总营收（百万人民币）3,5854,6336,5618,42410,855 变动46.6%29.2%41.6%28.4%28.9%净利润（百万人民币）2959281,0861,4421,905每股盈利（人民币）0.180.560.620.821.09 变动534.2%214.7%10.7%32.8%32.1%基于5.48港元的市盈率（倍27.28.67.85.94.4每股派息（人民币）0.090.220.260.350.46股息现价比率（％）1.83%4.56%5.42%7.20%9.51%资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 更新报告：2010-08-17 目标价：HK$ 11.07现价：HK$ 5.48 预期升幅：102% 股本数据 股本(亿股) 16.6 市值(亿港元) 94.62 52周高/低（HK$） 6.88/2.72 每股净值(港元) 1.64 所属行业： 消费品 主要股东 李学纯 47.35% Ever Soar 11.15% 52周行情图 01234567809/0809/1009/1210/0210/0410/0610/08资料来源: Bloomberg 相关报告 阜丰集团（546）首次评级买入 ......2009/12/29阜丰集团（546）更新报告 ......2010/03/24阜丰集团（546）更新报告 ......2010/07/06国元证券(香港)研究部 姓名：袁胜 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9185 电邮：yuansheng@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 阜丰集团 (546.HK) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 百万人民币09H110H1 变动％点评营业额2,0552,98845%味精收入上涨94.7%，黄原胶收入上涨105.2%销售成本(1,478)(2,246)(96)(122)(87)(136)(17)(6)(14)(28)(34)(53)52%毛利57774229%毛利率28.1%24.8%-3%味精价格下调其他收入及收益净额2463161%销售开支27%销售额增加使得运输费增长、广告费增长行政开支57%研发开支增加其他开支营运费用率7.7%6.5%-1%经营盈利40154135%经营利润率19.5%18.1%-1%融资收入/（支出）110%发行10.25亿可换股债券，利息增加除稅前盈利38851332%税项56%当期盈利35446030%净利率17.2%15.4%-2%母公司股东权益35446030%每股摊薄盈利（人民币）0.2130.26223% 资料来源：公司资料，国元（香港） 阜丰集团 (546.HK) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 主要财务报表 损益表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2008年实际2009年预测2010年预测2011年预测2012年预测2008年实际2009年预测2010年预测2011年预测2012年预测收入3,5854,6336,5618,42410,855毛利6441,4001,7402,3013,00518.0%30.2%26.5%27.3%27.7%其他业务收入446483404013.3%25.0%21.3%22.4%22.6%销售及管理费用 (308)(411)(548)(665)(858)(12)(4)(12)(12)(12)(43)(25)(63)(70)(70)(31)(95)(114)(151)(200)8.2%20.0%16.6%17.1%17.6%其他支出营运收入3681,0491,2641,6642,175财务开支8.6%8.9%8.3%7.9%7.9%联营公司9.4%9.3%9.5%9.5%9.5%税前盈利3251,0241,2001,5942,10549.6%39.4%40.0%40.0%40.0%所得税4251454545少数股东应占利润000005956454545净利润2959281,0861,4421,90576101010折旧及摊销141168206253309EB IT D A4771,1571,3991,8882,456净负债/股本0.870.781.161.030.99增长收入/总资产1.101.091.161.301.38总收入 (%)46.6%29.2%41.6%28.4%28.9%总资产/股本1.871.782.162.031.99EBITDA (%)247.8%142.3%20.9%35.0%30.0%盈利对利息倍数737172127资产负债表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2008年实际2009年预测2010年预测2011年预测2012年预测2008年实际2009年预测2010年预测2011年预测2012年预测现金2253439281,1251,471EB ITD A4771,1571,3991,8882,456应收账款7479281181414融资成本(43)(25)(63)(70)(70)存货3565516388721,064营运资金变化5106371,3981,8302,297其他流动资产519635756763827所得税(31)(95)(114)(151)(200)总流动资产1,1751,6082,6022,9413,775其他(465)(1,087)(1,406)(1,875)(2,443)固定资产1,9552,5082,8843,3173,8144495861,2131,6222,040无形资产05667长期投资00000资本开支(356)(218)(261)(314)(376)其他132140168202242其他投资活动(44)(5)(22)(28)(35)总资产3,2624,2615,6606,4667,839(399)(223)(284)(341)(411)应付帐款5074936968141,122短期银行贷款70000负债变化(60)10111213短期负债014151718股本变化00000其他短期负债6571,0651,1721,2831,592股息(14)(293)(366)(434)(577)总短期负债1,1701,5721,8832,1142,732其他融资活动203710(661)(720)长期银行贷款3121801,0271,0271,027(54)(245)(345)(1,083)(1,283)其他负债39115124134145总负债1,5211,8673,0343,2753,904(4)118585197346少数股东权益00000股东权益1,7422,3942,6263,1913,9352292253439281,125每股账面值1.01.41.51.82.2汇兑变化00000营运资金5367198271,0442253439281,1251,471期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化财务状况现金流量表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二股息支付率 (%)库存周转应付账款天数应收账款天数净利率(%)营运表现销售及管理费用/收入(%)实际税率 (%)财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)月资料来源：公司资料、国元证券(香港)预测 阜丰集团 (546.HK) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投资评级定义和免责条款 投资评级： 买 入 预期股价在未来12个月上升15%以上 中 性 预期股价在未来12个月上升或下跌15%以内 卖 出 预期股价在未来12个月下跌15%以上 免责申明： 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。 负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认： (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及 (2) 分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建