传统业务稳定增长，多晶硅业绩值得期待

请务必阅读正文之后的特别声明部分 公司研究/研究报告电力行业 乐山电力(600644) 增 持 报告原因：中报点评 传统业务稳定增长，多晶硅业绩值得期待 2010 年 8 月 19 日 公司研究/研究报告 基础数据:2010 年 8 月 19 收盘价（元） 10 每股净资产（元） 2.14 资产负债率% 71.75 总股本/流通 A 股(亿) 3.3/3.3 流通B股/H股（百万） -/- 相关研究 分析师 梁玉梅 执业证书编号：S0760209090154 Tel：010-82190396 E-mail：liangyumei@sxzq.com MSN: meiyuliang2000@163.com 联系人 张小玲 0351-8686990 zhangxiaoling@sxzq.com 孟军 010-82190365 mengjun@sxzq.com 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座28 层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点： z 业绩主要来自传统业务：公司实现营业收入 72,874.56 万元，同比增长67.11%；归属于母公司所有者的净利润 4,073.38 万元，同比增长 8.24%。公司上半年业务仍主要来源于传统公用事业业务，多晶硅贡献了大幅收入增长，受投产初期磨合影响还未开始贡献盈利。 z 多晶硅业务符合预期，未来盈利值得期待。公司控股子公司乐山乐电天威硅业于 2010 年 4 月转入正式生产经营，两个月实现销售收入 15983.74 万元，利润总额为-856.77 万元，毛利率为 17.63%。而根据相关统计，多晶硅价格从今年 5 月初至今的涨幅超过 30%，而公司采用市场价格结算，将充分享受价格上涨带来的收益，下半年多晶硅生产线有望实现可观盈利。我们预计2010-2012 年多晶硅生产线贡献公司每股收益分别为 0.03、0.28、0.40 元，详见表 2。多晶硅生产线投产初期需要 1-1.5 年的调试期，再考虑到巨额的财务费用（1 亿元左右的财务费用），以较高的单位折旧，预计投产初期盈利有限。但根据我们测算运行稳定后，在目前多晶硅的价格下，该生产线有望贡献收益 0.40 元左右，贡献收益极其可观。 z 传统业务盈利稳定增长。电力业务恢复性增长：受当地来水较少影响以及金融危机影响 2009 年电网业务盈利大幅下降，2010 年上半年公司电力业务恢复性增长，符合我们之前的预期。2010 年上半年公司完成发电量 2.13 亿千瓦时，比去年同期 1.83 亿千瓦时增长 16.41%，完成售电量 8.27 亿千瓦时 ，比去年同期 6.59 亿千瓦时增长 25.57%。燃气和水稳定增长：2010 年上半年公司完成售气量 3983 万立方米，比去年同期 3,722 万立方米增长 7%；完成售水量 1,045 万立方米，与去年同期 967 万立方米增长 8.11%。我们继续维持我们之前对传统公用事业业绩的预期，预计能为公司贡献盈利 0.27 元/股，详见 2010 年 3 月 12 日的报告《山西证券：乐山电力(600644)——多晶硅成本优势明显，赢利能力胜出一筹，主业持续发展》。 表1：公司传统业务业绩预测情况 电力业务 天然气业务 自来水业务 合计 贡献每股收益 0.180.060.03 0.27资料来源：山西证券 z 估值分析及投资建议：公司传统业务的盈利预计将稳定在 0.27 元左右，考虑到其垄断性及稳定性给予 25 倍 PE 水平，这部分估值水平在 6.75 元左右。在多晶硅 55 元/公斤（不含税）的情况下公司多晶硅生产线运行稳定后贡献公司收益在 0.40 元左右，给予 15 倍 PE 的情况下多晶硅部分的估值水平在 6元左右，综合考虑公司的目标价格在 12 左右，我们给予公司“增持”的投资评级。 z 投资风险:全球太阳能市场低于预期，多晶硅价格出现下跌;太阳能发电技术变革，多晶硅法不具备成本优势;当地来水较少，影响公司自发电量。 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 1 多晶硅生产线简单盈利预测——成本优势，运行稳定贡献收益可观 „ 盈利预测核心假设 1、 2010-2012年多晶硅不含税价格分别为53、55、55美元/千克。 2、 2010年达产率50%，2011年达产率80%，2012年达产率90%。 3、 保守期间假设按照10年折旧。 4、 2010-2012年电力不含税成本均为0.42元/千瓦时。 5、 能耗水平：2010年为170千瓦时/千克，2011-2012年维130千瓦时/千克。 6、 2010年财务费用按照“总投资*0.7*7%”的方法计算，2011-2102假设全部产生现金流归还贷款减少财务费用测算，详见表3。 7、 其他假设见下表。 „ 盈利预测结果： 我们根据掌握的数据简单盈利预测，2010-2012年多晶硅生产线贡献公司每股收益分别为0.03、0.28、0.40元，详见表2。多晶硅生产线投产初期需要1-1.5年的调试期，考虑到巨额的财务费用（1亿元左右的财务费用），以较高的单位折旧，预计投产初期盈利有限。运行稳定后多晶硅生产线有望贡献公司收益达到0.40元，贡献收益极其可观。 表 2：多晶硅生产线盈利预测 2010 2011 2012 产能（吨） 3000 3000 3000 达产率 50.00% 80.00% 90.00% 产量（吨） 1500 2400 2700 销售价格（美元/千克） 53 55 55 折合人民币销售价格（元/千克） 361.46 375.1 375.1 单位成本（美元/千克） 35.54 31.77 30.28 折合人民单位成本（元/千克） 242.40 216.67 206.48 其中： 电力（元/千克） 71.40 63.00 63.00 原材料（元/千克） 40.00 32.00 32.00 折旧（元/千克） 91.00 91.67 81.48 其他（元/千克） 40.00 30.00 30.00 营业收入(万元) 54219.00 90024.00 101277.00 营业成本(万元) 36360.00 52000.00 55750.00 管理费用(万元) 3500 3500 3500 财务费用(万元) 10780 9120.3525 6314.911006销售费用(万元) 1300 1300 1300 营业利润(万元) 2279.00 24103.65 34412.09 净利润(万元) 1709.25 18077.74 25809.07 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2权益比例 51.00% 51.00% 51.00% 归属于公司净利润(万元) 871.72 9219.65 13162.62 股本（亿股） 3.26 3.26 3.26 每股收益(元) 0.03 0.28 0.40 资料来源：山西证券 表3：多晶硅现金流及财务费用减少预测 总折旧 22000.00 22000.00 22000.00 净利润 1709.25 18077.74 31436.32 现金流量 23709.25 40077.74 53436.32 归还贷款 23709.25 40077.74 53436.32 减少财务费用 1659.65 2805.44 3740.54 资料来源：山西证券 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 投资评级的说明： ——报告发布后的 6 个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准 ——股票投资评级标准： 买入： 相对强于市场表现 20%以上 增持： 相对强于市场表现 5～20% 中性： 相对市场表现在-5%～+5%之间波动 减持： 相对弱于市场表现 5%以下 ——行业投资评级标准： 看好： 行业超越市场整体表现 中性： 行业与整体市场表现基本持平 看淡： 行业弱于整体市场表现 免责声明： 本报告是基于山西证券股份有限公司研究所认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。