中国民生银行（1988 HK）：价格中存在资本外溢；对盈利前景保持乐观

中国民生银行（1988 HK）2010年8月17日事件： 中国民生银行（民生， 1988香港）今天举行了简报会，简要介绍了其1H10业绩，核心资本补充计划，地方政府融资平台（LGFP）敞口以及与信贷相关的信托产品业务。行动： 维持优于大盘评级和9.85港币的目标价。我们最近提高民生银行的目标价是考虑到其未来三年的良好盈利和稳健的盈利前景，我们坚信，民生银行的核心资本外溢体现在其廉价估值中。目前，民生银行的FY10市净率为1.7倍，市盈率为10.2倍，而该行业的FY10F市盈率为2.0倍市盈率和11.0倍市盈率。简报不会给我们带来负面影响，我们维持评级和目标价。评论：1级补充计划仍不清楚。民生银行预计在未来三年内将补充其核心资本人民币100亿元，但这项工作尚未开始。因此，鉴于其在2010年上半年末的8.3％的一级收益率，资本溢价依然存在。LGFP暴露量大于预期。该银行在2010年上半年末披露了人民币201.1b元的LGFP贷款，占其1H10贷款账本的21.1％。 LGFP可能会在我们预期的6.4％的净利润中影响民生的FY10F收益，我们预计财政部批准的最终解决方案将在2010年第四季度公布。 大部分与信贷有关的信托产品将得到偿还。人民币90b余额中的人民币70b将在2010财年末偿还，主要影响将是其费用而不是拨备。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）7,88512,10416,68817,88222,532修订（％）–––––每股收益（人民币）0.420.540.620.670.84同比变化（％）(4.3)29.814.97.126.0市盈率（x）15.211.710.29.57.6产量 （％）1.30.91.62.12.6NBV（人民币元）2.863.953.834.365.04PBR（x）2.21.61.71.51.3净资产收益率（％）15.217.117.516.317.9资料来源：CCBIS估算价钱：HK $ 7.34目标：HK $ 9.85（保持）交易数据52-每星期范围HK $ 6.04 / 7.70市值（b）HK $ 176.1 / US $ 22.7流通股（m）4,127（H股）自由流通量(%)26.03M每日平均T / O（百万股）24.0预期回报率（％）– 1年35.82010年8月17日收盘价股价与国企指数港币8.07.57.06.56.05.509年11月30日2010年1月21日2010年3月14日至10月5日2010年6月26日10年8月17日 民生 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6652 3780孙erry(852) 2532 2560请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）价格中的资本外溢；对盈利前景保持乐观 中国民生银行（1988 HK）2010年8月17日2资本外溢可能增加收益增长的不确定性1级，资本重组计划和div政策 管理层表示，未来三年，民生将需要在2012年底之前补充100亿元人民币的核心资本，2010年将通过发行次级债再补充150亿元人民币的二级资本。 目前，民生银行在1H10末具有与中信银行相似的8.3％的一级资本，中信银行已经宣布了其人民币26b的供股计划，该计划预计在2011年1季度末完成。与中信银行不同，我们认为鉴于民生银行的特殊股东结构和2009年11月的H股首次公开募股，民生银行可能不会在2H10宣布任何集资计划。因此，资本过剩将继续存在，并可能增加民生银行未来盈利增长的不确定性三年，尽管其收益乐观且ROE不断提高。 民生的现金股利将在其2009年首次公开募股后的三年中占其应占利润的不少于30％。但是，由于资本压力不断加大，而且它可能无法在年底前宣布任何集资计划， 2010财年，我们认为民生银行面临降低其2010财年派息率的压力，以保持其1级资本在8.0％以上。我们预计FY10F的现金支付率为15％，是该行业中最低的。地方政府融资平台（LGFP） 民生银行披露其在2010年上半年末的LGFP敞口为人民币201.1b元，占其贷款账簿的21.1％，是H股银行中最高的。在人民币201.1b元的LGFP贷款中，有19.0％是无抵押的。但是，管理层仍对无担保的LGFP贷款有足够的现金流量覆盖范围充满信心。 与同业相比，民生银行在市级地方政府中的风险敞口最大，占地方政府融资贷款总额的59.0％。省级LGFP贷款通常由于财政实力较强而具有较低的信用风险，占民生LGFP贷款的26.5％，而县级LGFP贷款则占剩余的14.5％。 我们预计LGFP贷款准备金将对民生FY10F的净利润影响最多6.4％，高于之前的5.7％，假设其人民币LGFP贷款的6.0b元（2010年上半年末为3.0％）将在年底前下调至“不合标准”。 2010财年。 中国民生银行（1988 HK）2010年8月17日309财年上半年对H股银行的LGFP敞口人民币b2,50025%2,00020%1,50015%1,00010%5005%0中国工商银行建行中银交行招商银行中信*民生*0%小计截至09财年末的LGFP平衡（LHS）占到09财年末的总平衡贷款的百分比（RHS）*根据公司版本更新为1H10。资料来源：公司数据，CCBIS估算与信贷有关的信托产品到期将损害手续费收入 民生在2010年上半年末拥有90亿元人民币的信贷相关信托产品，其中70亿元人民币将在2010财年末到期，而民生将根据管理层退出这些产品。另一笔5b人民币将在2010财年末用贷款代替，而15b人民币的余额将在2011财年到期。 信贷相关信托产品到期的主要影响将落在民生的手续费收入上。我们预计其FY10F手续费收入增速将放缓至57.3％，而2010年上半年为96.2％。 中国民生银行（1988 HK）2010年8月17日4中国银行估值中国工商银行中银交行招商银行中信银行民生银行（1398 HK）（3988 HK）（3328 HK）（3968 HK）（998 HK）（1988香港）2010F2011F2010F2011F2010F2011F2010F2011F2010F2011F2010F2011F目标价（港元）7.45.611.221.56.69.92010财年目标PB2.72.22.53.22.02.22010财年目标13.512.813.316.413.013.7上升空间29.239.129.54.226.434.2股价（港币）5.74.08.720.65.27.3净利润（人民币b元）159.1189.997.4119.338.348.624.231.517.221.216.717.9同比变化（％）23.719.320.122.527.127.032.730.120.023.637.97.1每股收益（人民币）0.480.570.380.460.730.871.141.460.440.540.620.67同比变化（％）23.719.319.920.819.718.719.628.220.023.614.97.1市盈率（x）10.58.89.27.610.38.715.812.310.38.310.29.5DPS（人民币元）0.190.230.110.140.220.260.280.340.130.160.100.13产量 （％）3.84.63.33.92.93.51.61.92.93.61.62.1BPS（人民币元）2.42.92.32.64.04.65.96.62.93.33.84.4市净率（x）2.11.71.61.31.91.63.12.71.51.41.71.5净资产收益率（％）21.621.617.918.919.820.222.123.415.817.417.516.3PPP /股（人民币元）0.70.80.70.71.21.41.72.20.81.01.31.5P / PPP（x）6.85.96.15.36.55.79.87.65.84.85.04.5汽车（％）11.111.710.810.613.313.011.011.210.19.59.38.41级（％）8.99.78.28.99.39.17.88.17.96.98.57.6NIM（％）2.42.62.12.32.42.52.42.72.72.72.92.9费用/运营收入（％）17.818.619.619.414.414.315.515.65.95.913.712.9非利息/营业收入（％）20.220.930.029.116.415.921.220.68.08.015.514.6成本/收入（％）36.737.342.644.337.437.546.144.645.545.045.647.5贷方成本（％）0.50.40.70.50.60.50.40.40.60.60.70.8税（％）25.025.022.023.024.024.022.022.024.524.525.024.8广告支出回报率（％）1.31.41.11.21.11.21.11.20.90.91.11.0不良率（％）1.41.41.51.51.11.20.70.71.01.10.91.0不良贷款覆盖率（％）179.8179.8172.1172.1160.0160.0270.0270.0170.0170.0230.0230.0SML比率（％）3.53.52.62.43.53.01.91.92.02.01.61.7贷款增长（％）15.213.017.015.017.716.016.016.016.015.016.015.9总资产增长率（％）12.910.413.811.117.115.813.915.419.216.319.713.9股利支出（％）40.040.030.030.030.130.125.025.030.030.015.020.0截至2010年8月17日的数据资料来源：彭博社，CCBIS估计 中国民生银行（1988 HK）2010年8月17日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者苏菲江和孙德瑞特此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何及所有主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。姜苏菲和孙泰瑞进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的《行为守则》所定义）均未买卖或买卖所涉股票在本研究报告发布之日前30个日历日之内； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；和（iii）他们或他们各自的联系者均未在本报告涵盖的股票中拥有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 信息是从相信可靠的来源获得的，但是建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其出于任何目的或任何目的的完整性，准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。 CCBIS或任何其他人士均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的情况，目标或需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。 本报告的