中国民生银行（1988 HK）因NIM复苏而升级至跑赢大市

中国民生银行（1988 HK）2010年4月21日事件： 中国民生银行09财年净利润同比增长53.5％至12.1亿元人民币，比我们的预期高9.4％，但与市场预期一致。剔除海通一次性收益，收益增长了5.4％。行动： 上调至优于大市评级，由于净息差有所改善，2010年盈利预测增长4.4％至人民币13.7亿元；目标价上调3.3％至9.50港元。由于民生银行的不良贷款覆盖率在09财年达到206％，高于预期，并且在2010财年不良贷款余额呈上升趋势，信贷成本可能保持在较高水平，以部分抵消其NIM扩张。 09财年的一级资本充足率和整体资本充足率在我们的预期之内，根据我们的估计，民生银行可能需要在2010年底之前重新评估其资本需求，届时一级资本充足率可能从09财年的8.9％降至8.3％。评论：NIM恢复高于预期。民生银行在09财年的平均贷款收益率为5.31％，是迄今为止公布财报的同行中最高的。根据总资产的风险权重，结合最高风险偏好，民生银行的净息差在09年3季度反弹了33个基点之后，在4季度增长了28个基点。由于存款增长的限制，NIM的扩张势头在2010财年可能会放缓，我们预计2010财年增长13个基点至2.72％。ROE落后可能会限制其上升潜力，与民生银行（3328 HK，跑赢大市）和中国银行（3988 HK，跑赢大市）相比，民生的吸引力下降。预测与估值截止2007年12月31日200820092010F2011F净利润（万元）6,3357,88512,10413,72114,840修订（％）–––4.412.9每股收益（人民币）0.510.470.630.620.67同比变化（％）19.2(7.9)32.2(1.5)8.2市盈率（x）13.815.011.311.510.6产量 （％）0.71.10.71.31.9NBV（人民币元）3.472.863.953.734.18PBR（x）2.042.471.791.901.70净资产收益率（％）18.215.217.114.614.0资料来源：CCBIS估算价钱：HK $ 8.04目标：HK $ 9.50（原价HK $ 9.20）交易数据52-每星期范围HK $ 7.48 / 9.13市值（b）HK $ 179.2 / US $ 23.1流通股（m）3,439（H股）自由流通量(%)1003M每日平均T / O（百万股）预期回报率（％）– 1年19.12010年4月20日收盘价股价与国企指数港币9.59.08.58.07.57.012月09日12月9日1月10日2月10日3月10日10月10日 民生 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6606 9688请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（从“中性”升级）通过更好的NIM恢复升级到优于大市 中国民生银行（1988 HK）2010年4月21日22009财年业绩–更好的净息差和更高的准备金NIM高于我们的预测。民生银行09财年净利润同比增长53.5％至12.1亿元人民币，若不包括海通的一次性处置收入，则为5.4％。每股收益和每股派息分别为人民币0.63元和0.05元。 09财年NIM增长至2.59％，是H股银行业报告的最高利润率。 2009财年同业银行的最高贷款收益率5.31％，最高资产风险权重69.7％，共同为民生银行在2H09的NIM持续扩张做出了贡献。图1：09财年部分中国银行的贷款收益率和资产风险权重6.0%80%70%5.5%60%50%5.0%40%30%4.5%20%10%4.0%中国工商银行交行招商银行0%民生资料来源：公司数据，CCBIS贷款收益率（LHS）总资产风险权重（RHS）图2：2009-2011年民生年初至今和季度净息差3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%1Q09 1H09 3Q09 2009 2010 2011年初至今NIMQtr NIM资料来源：公司数据，CCBIS 保守的09财年不良贷款覆盖率。民生银行的不良贷款覆盖率从09年第三季度的185.8％进一步提高到09财年的206.0％，导致09财年的信贷成本上升了63个基点。相较于09财年的同行平均估计的182.0％，民生的拨备覆盖率相对谨慎，其次是招商银行（3968 HK，中性）在09财年的覆盖率最高，达到246.6％。 中国民生银行（1988 HK）2010年4月21日3 现金股利支付率为9％，是受资本实力限制最低的。由于09财年资本实力的限制，其09财年的股息收益率为0.7％，远低于同业的平均2.3％。 由于资产风险权重最高，资本枯竭仍然非常快。民生银行09财年一级资本充足率为8.9％，总资本充足率为10.8％，符合我们的预期。由于09财年资本消耗最快，总资产风险权重最高，为69.7％，因此在2009年11月H3股发行人民币31.2亿元的H股上市后不久，资本压力就出现了。SBU特许经营扩张趋于稳定，优质资产质量。09财年，房地产，交通，能源和冶金等四个战略业务部门（SBU）占民生总公司贷款的34％，比08财年的32％略增2个百分点。所有四个SBU部门的不良贷款率从08财年的1.1％大幅下降了80个基点，至09财年仅为0.3％。即使在以上四个较高风险的行业中，SBU的专营权也表现出对资产质量的高级控制。图3：2009财年SBU贷款在公司贷款总额中的份额SBU能源5%SBU运输6%SBU冶金13％其他公司贷款66％SBU物业10％资料来源：公司数据，CCBIS图4：2008财年SBU贷款在公司贷款总额中的比重SBU能源12％SBU运输5％SBU冶金4％其他公司贷款68％SBU物业11％资料来源：公司数据，CCBIS 中国民生银行（1988 HK）2010年4月21日4图5：08财年和09财年SBU的不良贷款率和公司总贷款1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%公司贷款SBU物业SBU冶金事业部运输SBU能源2009年第3季度不良贷款比09财年资料来源：公司数据，CCBIS2010年展望：预计净利息收入同比增长31％ 民生银行可能会报告10财年净利息收入反弹最强劲的情况。鉴于2010财年贷存比和资产风险权重不可避免的下降，我们预计其2009年第3季度和第4季度NIM均不会超过25个基点的增长是可持续的。然而，由于贷款资产收益率的进一步上升，民生银行在2010财年仍可能实现13个基点的净息差回升。中信银行（998 HK，跑赢大市）的预期为38.6％，但该银行有可能在2010财年报告净利息收入增长31.2％，但高于所有其他H股同行。 提醒其财产风险。09财年，民生拥有最大的房地产敞口，占总借贷总额的22.3％，涉及发展贷款或抵押。我们的房地产团队预计2010年第二季度将进一步收紧对中国房地产的政策，面对任何房地产市场的动荡，民生银行是同行中最脆弱的银行。 净资产收益率落后可能会限制其上行空间，使其与评级优于跑赢同类股票的同行相比，吸引力不大。剔除09财年的海通处置收入，民生的净资产收益率仅为09.7％，部分原因是H股IPO摊薄。我们预计2010/11财年将适度改善至14.0％或更高，仍远低于其余五家中资银行的平均净资产收益率21.2％。因此，我们认为民生的吸引力低于我们的顶级银行交通银行（3328 HK，优于大市）和中国银行（3988 HK，优于大市）。估值–优于大市 上调至优于大盘评级，目标价从9.20港币上调至9.50港币。民生银行的FY10F市盈率为11.5倍，高于行业平均水平10.4倍（不包括招行）。由于FY09的股票股息，FY10的P / B估值为1.9倍，也高于同行平均水平1.8倍。 展望来年，基于其盈利反弹和有吸引力的估值，我们预计其H股同行（不包括招行）有22-37％的上涨空间。预计民生也将从中资银行收回的投资权益中受益，尤其是2010年第二季度。我们目前的目标价为9.50港币，相当于有18％的上涨空间，虽然低于同行平均水平，但仍具有吸引力。 中国民生银行（1988 HK）2010年4月21日5财务摘要收入证明资产负债表12月31日（人民币b）2007200820092010F2011F12月31日（人民币b）2007200820092010F2011F净利息收入22,58030,38032,24042,29651,634现金和中央银行119,395199,636288,167351,999382,628–净费用和通讯。收入2,3914,4614,6645,1275,635应收金融机构款项80,23552,40873,01587,618109,523–其他营业收入3011325,133359395金融资产及衍生工具3,85710,87422,08623,08624,509非利息收入2,6924,5939,7975,4866,030贷款总额554,959658,360882,979 1,024,256 1,187,330营业收入25,27334,97342,03747,78257,663贷款损失准备金(7,663)(11,885)(15,241)(18,808)(24,977)营业费用(13,795)(17,967)(21,074)(24,453)(29,526)投资证券153,980129,379151,744215,398232,795持久性有机污染物11,47817,00620,96323,32928,138其他非盈利资产14,07415,57823,64225,89727,724减值费用(2,265)(6,518)(5,307)(4,943)(8,318)总资产918,837 1,054,350 1,426,392 1,709,446 1,939,532–贷款(2,236)(5,686)(4,792)(4,844)(8,152)由于金融机构150,253160,248152,317159,933169,529–投资及其他(29)(832)(515)(99)(166)金融负债及衍生工具1,4441,239395415440营业利润9,21210,48815,65618,38619,819FI和外国政府欠的债务4362,99114,26214,52014,784除税前溢利9,21210,48815,65618,38619,819存款671,219785,786 1,127,938 1,356,909 1,576,729所得税(2,877)(2,595)(3,548)(4,597)(4,905)次级债券33,92033,99923,06054,50038,500税后利润6,3357,89312,10813,79014,914计息负债总额857,272984,263 1,317,972 1,586,277 1,799,981少数权益0(8)(4)(69)(75)其他负债11,37815,41519,52622,58727,078净利6,3357,88512,10413,72114,840少数群体利益0792860886904股东权益50,18753,88088,03499,697111,568关键财务比率ROAA的细分十二月底（％）2007200820092010F2011F资产百分比2007200820092010F2011F净资产收益率18.215.217.114.614.0净利息收入2.73.12.62.72.8广告支出回报率0.80.81.00.90.8非利息收入0.30.50.80.30.3PPOP广告支出回报率1.41.71.71.51.5营业收入3.13.53.43.03.2净息差3.13.42.62.72.8营业费用(1.7)(1.8)(1.7)(1.6)(1.6)非利息/营业收入10.713.123.311.510.5拨备前利润1.41.71.71.51.5手续费收入/营业收入9.512.811.