未来一年主要货币汇率走势报告：美元上行,欧元承压,人民币双向宽幅波动

请务必阅读最后一页免责声明 1 宏观研究/深度报告 报告摘要：  购买力平价均衡汇率显示欧元兑美元高估 购买力平价显示欧元兑美元高估，以目前汇率水平衡量，欧元兑美元仍有20%左右的高估，欧元在长期中仍将持续承载下行压力。  全球范围内货币配臵调整是欧元兑美元汇率波动的直接原因 欧元兑美元汇率走势周期表明，货币资本配臵是欧元兑美元汇率波动的直接原因。美国与欧元区GDP增长存在周期差异是短期内或美元弱势调整的主要原因。美国经济增长领先欧元区支撑美元长期强势。美国存在进一步打压欧元的动机，推动欧元继续下跌，预计今年欧元兑美元将重新回落至1:1.2，明年跌至1:1.1。  升值容忍度扩大，人民币走向双向宽幅波动 人民币与美元购买力平价显示，人民币名义汇率较均衡实际汇率低估15%左右。人民币升值不必然导致出口下降，外围需求变化是出口面临波动的主要原因。人民币升值幅度取决于货币当局对升值影响出口下降幅度、出口企业存活能力及主要出口产业向国外转移程度的容忍度，货币当局对升值容忍度的扩大将允许人民币波幅逐步增大，预计下半年人民币兑美元将升值至1：6.5。 主要经济指标预测 2009A 2010E 2011E 美国CPI（%） -0.3 1.6 1.1 欧元区CPI（%） 0.9 1.5 1.6 中国CPI（%） -0.7 2.7 2.5 欧元兑美元汇率 1:1.36 1:1.2 1:1.1 人民币汇率 1:6.83 1:6.5 1:6.2 资料来源：民生证券研究 民生证券研究所 滕 泰 首席经济学家 执业证号：S0130209051671 电话：(8610)85127628 邮箱：tengtai@mszq.com 张 磊 宏观分析师 电话：(8610)85127662 邮箱：zhanglei_yj@mszq.com 郝大明 宏观分析师 执业证号：S0130209021650 电话：(8610)85127658 邮箱：haodaming@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 相关研究 1．《四周期综合分析：二次探底无可能—2010年下半年世界经济形势判断》2010.8.18 2．《过剩经济无通胀，关注核心CPI》2010.7.26 3．《经济面临下行压力 政策转向或在年底—2010年下半年中国宏观经济报告》2010.7.26 4．《“M”头若隐若现，加息慎之又慎》2010.4.14 5．《三大不稳定因素影响明年经济》2009.12.16 民生精品---宏观深度研究报告 2010年8月18日 美元上行，欧元承压，人民币双向宽幅波动 ——未来一年主要货币汇率走势报告 宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页免责声明 2 目 录 一、购买力平价均衡汇率显示欧元兑美元长期高估 ....................................................................................................... 3 （一）购买力平价模型..................................................................................................................................................... 3 （二）相对购买力平价显示欧元高估20% ....................................................................................................................... 3 二、全球范围内货币配臵导致欧元兑美元汇率波动 ....................................................................................................... 4 （一）欧元兑美元汇率波动周期 ..................................................................................................................................... 4 （二）货币配臵是欧元兑美元汇率波动的直接原因 ....................................................................................................... 5 （三）经济运行周期差异造成美元短期弱势 .................................................................................................................. 7 （四）经济增长支撑长期美元依然维持强势 .................................................................................................................. 8 （五）美国存在对欧元进一步打压的动机 .................................................................................................................... 11 （六）欧元兑美元汇率：今年重回1:1.2，明年跌至1:1.1 ........................................................................................ 12 四、升值容忍度扩大，人民币走向双向宽幅波动 ......................................................................................................... 13 （一）均衡汇率显示人民币仍低估 ................................................................................................................................ 13 （二）人民币汇率定价机制有进一步弹性化的要求 ..................................................................................................... 14 （三）货币当局对升值的容忍度将逐步扩大 ................................................................................................................ 15 （四）结论与判断：人民币逐步走向宽幅波动，长期对美元升值 .............................................................................. 20 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 21 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 21 宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页免责声明 3 一、购买力平价均衡汇率显示欧元兑美元长期高估 欧元兑美元购买力平价显示欧元仍高估，以目前汇率水平衡量，欧元兑美元高估20%左右，欧元中长期将持续承载下行压力。 （一）购买力平价模型 均衡汇率是判断货币名义汇率是否失调以及高估或低估程度的重要基准。在长期均衡汇率决定理论中，使用最广泛的分析方法是购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity，PPP）。汇率作为不同货币之间的比价关系，长期内取决于不同货币发行国经济增长水平所决定的货币购买力水平。 购买力平价决定了汇率的长期趋势，即撇开影响汇率波动的各种短期因素，从长期看，名义汇率的走势会逐步向购买力平价的运行趋势靠拢，因而购买力平价为长期汇率走势的预测提供了一个较好的标准。 购买力平价理论分为绝对平价与相对平价。在绝对购买力平价模型中，汇率等于两国标准化一揽子商品的累计价格水平之比，但在实践中由于存在交易成本等多种原因使得这种关系无法保持。就较短的时间范围来看，如运输成本、关税壁垒、价格搜寻的信息成本等制约因素使商品和服务无法轻易流通，因而难以通过及时的套利交易机会满足一价定律；从较长的时间来看，消费者消费习惯和技术的差异将减缓累计价格水平的积聚，且消费组合通常会随国家和时间而变化，从而使绝对购买力平价基础上计算的均衡汇率易出现偏差。相对购买力平价放松了对一揽子商品可贸易要求的限制，使汇率表现为两国相对物价变动差异的反应。相对购买力平价表明在给定相对通货膨胀率的情况下，汇率会朝何种方向改变，因而使得相对购买力平价方法更容易用来判断汇率走势。 （二）相对购买力平价显示欧元高估20% 欧元自创立以来，一直是除美元之外最重要的国际储备货币，且欧元区对外贸易在全球国际贸易中占有重要地位，因而欧元兑美元汇率的走势受广大投资者关注。欧元兑美元汇率自希腊债务危机爆发以来，从2009年11月的1.5144一路跌至6月份的1.1877，跌幅达21.57%。我们使用购买力平价模型测度欧元兑美元的长期均衡汇率，以反映欧元兑美元名义汇率对均衡汇率的偏离程度及其演进趋势。 采用相对购买力平价推导出的汇率理论值在很大程度上受模型基期选择的影响，事实上，任何国家都不存在零通胀和均衡汇率的起点。选择固定基期计算购买力平价时，只能在众多时间点中选择最接近均衡水平的日子作为基期的标准。我们选择欧元正式问世的1999年 1月为计算基期。 影响购买力平价模型的结果的另一个因素是价格水平指标的选择。CPI作为在各个国家共同存在时间最长而且使用最为广泛的指标，而且 CPI相对于 PPI等其他指标，更能体现出购买力的变化。我们采用 CPI 作为价格水平的计算指标，以基期价格指数对各期CPI指数进行调整，以反映价格的变化。1999年1月至2010年6月，美国反映生产力水平的人均GDP上涨37.1%，欧元区人均GDP增幅达33.9%，对应的美国消费者价格指数 宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页免责声明 4 上涨32.7%，欧元区消费者价格指数上涨26.5%。 以目前欧元兑美元名义汇率1.2821（8月16日收盘价）水平衡量，与通过相对购买力平价模型计算出的欧元兑美元汇率平价进行比较，欧元兑美元仍有约20%的高估，这意味着欧元在中长期中仍将持续承载下行压力。 图1：欧元兑美元汇率长期向购买力平价靠拢 资料来源：CEI