2010年中报点评：单季盈利改善显著，业绩拐点值得期待

1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2010年8月18日 评级： 强烈推荐 华联综超（600361）2010年中报点评 最近52周走势： 相关研究报告： 2010年04月28日《网络价值有望被重估，估值拐点将现》； 2010年05月31日《被低估的渠道价值》； 2010年07月19日《被低估的渠道价值》； 2010年07月27日《定向增发预案公告点评：长期向好预期强烈》； 报告作者： 国联证券研究所商业零售小组 组长：张忠 执业证书编号：S0590209030093 联系人： 梁海 电话： 0510-82833337 Email： liangh@glsc.com.cn 沈燕 电话： 0510-82832380 Email： sheny@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 事件：2010年上半年公司实现营业总收入50.92亿元，同比增长8.69%；营业利润6,751.86万元，同比下降7.80%；实现归属于上市公司股东的净利润 5,406.23万元，同比增长1.22%，每股收益为0.11元。点评：  费用控制能力提高，单季盈利改善显著。公司上半年销售期间费用率比去年同期下降了0.60个百分点，费用控制能力有所提高；销售净利率水平虽然仍略低于去年同期，但净利润同比增速自08年三季度以来首度实现正增长，表明公司盈利能力正在逐渐得到改善；其中，二季度营业收入增速、净利润增速同比和环比均大幅提高，销售净利率延续提升态势，各项期间费用率同比保持下降，业绩向好趋势较一季度进一步明朗。  新开门店对业绩的影响或低于市场预期。公司上半年新开9家门店的单店面积和单店投入金额继续保持下降，定增预案募投项目的单店面积和投入金额也较前几年大幅下降，新增门店开店速度虽然翻倍但开店费用增长有限，即使未来两年每年新开门店数量达到15-20家，开店费用增长幅度将保持在20%以内，对公司业绩拖累程度将明显低于市场预期。  定增获批概率较大，长期向好预期强烈。此次定向增发充分彰显出大股东和战略投资者对于公司未来两三年经营业绩大幅改善的强烈乐观预期；募投项目将加速公司渠道网络扩张，推动渠道网络质、量双双提升；募集资金还将对发展公司自有品牌、加大农副产品直采规模有较大推动作用，进一步提升公司竞争力。  我们将待定增方案获通过后再对公司的盈利预测做出相应调整，此次仍维持10-12年每股收益分别为0.22元、0.29元和0.41元的盈利预测，维持公司“强烈推荐”评级。 单季盈利改善显著 业绩拐点值得期待 跟踪报告 商业零售 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 事件 2010年上半年公司实现营业总收入50.92亿元，同比增长8.69%；营业利润6,751.86万元，同比下降7.80%；实现归属于上市公司股东的净利润 5,406.23万元，同比增长1.22%，每股收益为0.11元。 费用控制能力提高 单季盈利改善显著 10年上半年费用控制能力有所提高，净利润同比增速自08年三季度以来首度转正。公司上半年销售期间费用率比去年同期下降了0.60个百分点，其中管理费用率和财务费同比分别上升了0.04和0.05个百分点，销售费用率同比下降了0.70个百分点，费用控制能力有所提高；销售净利率水平虽然仍略低于去年同期，但净利润同比增速自08年三季度以来首度实现正增长，表明公司盈利能力正在逐渐得到改善。 第二季度盈利改善显著。今年二季度，公司营业收入增速、净利润增速同比和环比均大幅提高，销售净利率延续提升态势，各项期间费用率同比保持下降，业绩向好趋势较一季度进一步明朗。 图1：单季度营业收入增速持续恢复 图2：二季度净利润增速大幅回升 数据来源：公司公告 国联证券研究所 数据来源：公司公告 国联证券研究所 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图3：销售净利率延续提升态势 图4：期间费用率连续四个季度保持同比下降 数据来源：公司公告 国联证券研究所 数据来源：公司公告 国联证券研究所 新开门店对业绩的影响或低于市场预期 新开门店保持单店面积减少、单店投入降低趋势，业绩压力或小于市场预期。公司1-8月份新开设11家门店，对北京、西南、华南、西北等优势区域市场进一步网络加密。其中，上半年新开9家门店的单店面积和单店投入金额继续保持下降。因此，尽管今年新开门店数量超过去年，但对于公司今、明两年的业绩压力影响或小于市场预期。 表1：公司1-8月新开11家门店基本情况 大区 开店 数量 门店名称 开业时间 项目定位 总面积 （㎡） 通州武夷 2010.1.16 大卖场 4000 万柳 2010.2.6 大卖场 4246 三里屯 2010.2.6 食品超市 1411 小黄庄（环贸中心） 2010.2.6 食品超市 1216 马家堡 2010.4.29 生活超市 4015 北京 6 翠微嘉茂 2010.8.6 生活超市 8198 东北 1 哈尔滨金安国际 2010.2.3 食品超市 2640 华南 1 南宁友爱桥路店 2010.7.10 生活超市 5954 西北 1 宁夏石嘴山 2010.1.30 大卖场 13928 遵义海珠广场 2010.1.3 大卖场 9290 西南 2 贵阳小河 2010.4.9 大卖场 13900 数据来源：公司数据 国联证券研究所 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图5：新开门店单店面积持续下降 图6：单店投入金额持续降低 数据来源：公司数据 国联证券研究所 数据来源：公司公告 国联证券研究所 定增预案募投项目的单店平均面积和投入资金规模大幅下降，新增门店开店速度虽然翻倍但开店费用增长有限。据公司提供的06-09年门店数据显示，四年内共计新开门店33家，平均单店面积和单店投入额分别为12644平米和3064万元，而根据公司的定向增发预案数据，拟新开39家门店平均单店面积和单店投入额大幅下降至7325平米和1814万元，降幅分别达到42.1%和40.8%。因此，即使未来两年每年新开门店数量达到15-20家，开店费用增长幅度将保持在20%以内，对公司业绩拖累程度将明显低于市场预期。 定增获批概率较大 长期向好预期强烈 定增预案彰显战略投资者乐观预期。此次定向增发锁定期长达36个月，并采取A股市场鲜有的现金增发方案，且参与此次定向增发的洋浦万利通和海南亿雄拟将投入的现金规模均远远超出其各自公司的收入规模和净资本，充分彰显出大股东和战略投资者对于公司未来两三年经营业绩大幅改善的强烈乐观预期。 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 表2：洋浦万利通和海南亿雄09年财务数据与定增投入现金额的比较（09年） 项目（万元） 海南亿雄 洋浦万利通 定增投入现金额 52,364.34 38,987.40 资产总计 55,423.73 49,004.22 流动资产合计 34,493.33 32,274.61 所有者权益合计 38,099.75 20,912.19 营业收入 33,184.60 19,295.66 净利润 2,194.41 2,135.37 数据来源：公司公告 国联证券研究所 募投项目将加速公司渠道网络扩张，推动渠道网络质、量双双提升。此次定向增发拟将所融资金用于39家新门店的建设和31家旧门店的改造项目上，保障门店的高速扩张；新开设门店多集中于优势或相对优势区域，翻新改造也将进一步提高原有门店的竞争力和盈利能力。其中，新增门店最多的区域是公司处于优势地位的北京、内蒙古、广西等地区，尤其北京地区的门店数量将会突破30家，渠道网络价值将得到大幅提升。 图7：公司未来两年新开门店主要集中在公司的相对优势区域 数据来源：公司公告 国联证券研究所 募集资金中拟将有43,665.65万元用于发展公司自有品牌、加大农副产品直采规模和补充门店运营资金，着力控制经营成本、提高门店集客能力和毛利率水平。公司将“自有品牌”和“生鲜”业务视为构建超市企业核心竞争力 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 的基础，充分认识到自有品牌对公司毛利率水平提升、生鲜对于提高公司门店集客能力的重要性，因此，我们可以期待公司后续会采取切实措施加强这两块业务。 估值与评级 我们将待定增方案获通过后再对公司的盈利预测做出相应调整，此次仍维持10-12年每股收益分别为0.22元、0.29元和0.41元的盈利预测，维持公司“强烈推荐”评级。 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 附表: 资产负债表（百万元）20092010E 2011E 2012E利润表（百万元）2009 2010E20