青岛啤酒（00168）：青岛啤酒（168 HK）2010年上半年业绩回顾-底线增长放缓

青岛啤酒（168香港）评分：42010财年上半年业绩回顾–底线增长放缓食品，饮料和烟草：中国王FA（CFA）（852）2848 4963（nicolas.wang@hk.daiwacm.com）有什么变化？目标价：HK $ 30.95市场数据恒指21,071.57市场帽（十亿美元）6.73电动车（十亿美元;10E）6.06每天平均3个月至（百万美元）7.11分享优秀（米）1,351自由流通量（％）69.4重大的股东青岛啤酒集团(30.9%)汇率表现（％）*人民币/美元6.796港元/美元7.7731M 3M600万绝对4.9 (0.6)6.5相对的1.7 (3.7)2.4资料来源：大和注意：*相对于恒指投资指标2010年2011年2012年市盈率（x）29.326.223.8PCFR（x）22.418.617.5EV / EBITDA（x）14.012.611.5PBR（x）4.94.43.9股息收益率（％）1.21.31.5净资产收益率（％）17.917.817.5资产回报率（％）10.210.610.8净债务权益（％）净现金净现金净现金相对于同行下面关系到历史排队资料来源：大和的预测收入汇总（人民币元m）到12月31日20092010年2011年2012年收入17,76119,28120,44921,307同比（％）12.58.66.14.2息税折旧摊销前利润2,5162,9463,1863,441同比（％）34.717.18.28.0净利1,2531,5611,7471,921同比（％）79.224.511.99.9每股收益（人民币）0.9531.1551.2941.422同比（％）78.221.311.99.9每股盈利（港元）1.0901.3211.4791.626CFPS（人民币）2.3531.5081.8201.931DPS（元）0.1640.4040.4530.498每股股息（港元）0.1880.4630.5180.569资料来源：大和公司预测价格和相对表现青岛啤酒（青岛）于8月13日公布了2010财年上半年业绩。影响力2010财年上半年净利润与我们的预测相符。公司2010年上半年的净利润同比增长30％至8.3亿元人民币。尤其是，2010财年第二季度的净利润增速从2010财年第一季度的43％降至24％。青岛啤酒从09财年第二季度开始使用低成本的进口大麦。因此，与2010财年第一季度相比，2010财年第二季度的毛利润率增长显着放缓。2010财年上半年，销量增长落后于啤酒市场。2010年前半年，青岛啤酒的销量同比增长3％至3,100万百升，而中国啤酒行业的总产量同比增长4.8％至2.12亿百升。 2010上半年，青岛啤酒的主要品牌销量同比增长15％，但其他品牌的总销量同期却同比下降8％。 2010财政年度上半年，主要品牌的销量贡献为53％（2009财政年度上半年为48％）。分销费用增加。青岛的分销费用占销售额的百分比从09财年上半年的20.7％增加到2010财年上半年的21.8％。 2010财年上半年的总运营支出比我们的预测高4％。中国啤酒市场竞争激烈，因此，青岛啤酒在上半年不得不增加促销和分销方面的支出。其他收益大幅增加。2010财政年度上半年的其他收益同比增长65％至1.26亿人民币，这归因于政府补贴和利息收入的增加。 2010财年上半年，不计其他收益的经营利润同比增长27％至10.1亿元人民币，较我们的预期低5％。估价我们维持基于贴现现金流的六个月目标价格30.95港币，相当于2011财年每股收益预测市盈率21倍。催化剂与行动（港元）50.0040.0030.0020.0010.00相对恒指25020015010050我们保持我们的4 （落后大市）青岛啤酒评级。过去一年半的时间里，澳大利亚饲料大麦期货2011年1月上涨了约71％07/8 08/2 08/8 09/2 09/8 10/2 10/8资料来源：彭博社，大和预测修订(%)几个月，由于澳大利亚严重干旱。因此，我们认为青岛啤酒将在2011财年第一季度不得不使用高成本的进口大麦。 青岛：2010财年上半年业绩回顾（人民币）m）资料来源：大和公司预测注意：*不包括其他收益和其他经营收益。2010年8月16日全球股票研究本报告的后两页提供了重要的披露信息，包括任何必要的研究证明。HK $ 38.700168.HK不适用不适用价钱（8月13日）路透社代码ADR / GDR代码每个ADR / GDR的份额FY10E FY11E FY12E收入更改0.00.00.0净利更改0.00.00.0每股收益更改0.00.00.0同比差异1H10 /损益表1H09 1H10（％）1H10E 1H10E（％）销量（m hl）30.2 31.1 3.0 31.0 0.4资料来源：大和的预测收入8,9699,8059.39,6401.7公允价值销售成本5,9336,2615.56,1481.8估值（港元/小时）30.95毛利3,0363,54516.73,4921.5方法DCFSG＆A2,2452,54413.32,4394.3键假设WACC = 8.2％营业利润 *7911,00126.61,053(4.9)资料来源：大和的预测净利64083029.78161.8 2大和研究更新青岛啤酒–财务摘要 损益（人民币m）资产负债表（元）m）一年至12月31日200820092010年2011年2012年截至12月31日200820092010年2011年2012年主要品牌9,19611,21012,55513,68514,780现金和短期投资2,3815,3086,1217,0247,825次要品牌6,6256,5266,3116,0045,827库存2,7561,8772,0892,3092,388其他(40)25414760700应收账款81376407426444总收入15,78117,76119,28120,44921,307其他流动资产44253000其他的收入19170125138151流动资产总额5,6617,6148,6169,75810,657齿轮(10,770) (11,655) (12,297) (12,964) (13,411)固定资产6,4596,4246,5916,7567,082SG＆A(3,162)(3,759)(4,163)(4,436)(4,606)商誉和无形资产249424424424424其他操作花费(719)(719)(753)(758)(785)其他非流动资产162405247247247息税前利润1,1491,7972,1922,4292,656总资产12,53214,86715,87917,18518,410净利息公司/（exp。）(41)(58)(25)(2)12短期债务420182182182182Assoc / forex / extraord。/其他00000应付账款1,2084,4504,4474,6174,593税前收益1,1081,7392,1682,4272,668其他流动负债3,085213213213213税(374)(440)(542)(607)(667)流动负债合计4,7134,8454,8425,0124,988最小内部/首选项div./others(34)(46)(65)(73)(80)长期债务1,1581,2301,2301,2301,230净利润（报告）7001,2531,5611,7471,921其他非流动负债244230230230230净利润（调整）7001,2531,5611,7471,921负债总额6,1156,3046,3026,4726,447每股收益（报告）（人民币元）0.5350.9531.1551.2941.422股本1,3081,3511,3511,3511,351每股收益（调整后）（人民币元）0.5350.9531.1551.2941.422储备金/R.E./其他4,7746,8707,8849,02010,268DPS（元）0.2500.1640.4040.4530.498股东权益6,0828,2219,23510,37111,619息税前利润（adj。）1,1491,7972,1922,4292,656少数群体利益335343343343343EBITDA（调整）1,8682,5162,9463,1863,441权益总额12,53214,86715,87917,18518,409净债务/（现金）(804)(3,896)(4,709)(5,612)(6,413) 现金流量（人民币m）键比率一年至12月31日200820092010年2011年2012年一年至12月31日200820092010年2011年2012年除税前溢利1,1081,7392,1682,4272,668销售额–同比％16.612.58.66.14.2折旧及摊销719719753758785EBITDA（调整）–同比％13.034.717.18.28.0已付税款(374)(440)(542)(607)(667)净利润（同比）–同比％29.879.224.511.99.9营运资金变动3271,212(245)(69)(122)每股收益（调整）–同比％29.878.221.311.99.9其他运行CF项目(300)(136)(97)(50)(56)EBITDA利润率％（调整）11.814.215.315.616.1经营现金流量1,4793,0952,0372,4592,608息税前利润率（调整）7.310.111.411.912.5资本支出(688)(930)(920)(922)(1,111)净利润率（调整）4.47.18.18.59.0净（收购）/处置(174)0000净资产收益率（％）12.117.517.917.817.5其他投资CF项目80000广告支出回报率（％）5.89.110.210.610.8投资产生的现金流量(854)(930)(920)(922)(1,111)ROCE（％）15.320.020.921.020.8债务变动497(51)000资本回报率（％）13.426.134.536.537.4净份额问题/（回购）0 1,200 0 0 0权益净负债（％）净现金净现金净现金净现金净现金已付股息(288)(327)(216)(546)(612)有效税率（％）33.825.325.025.025.0其他融资CF项目233(99)(88)(88)(85)应收账款（天）2.04.77.47.47.4筹资活动产生的现金流量442723(304)(634)(696)应付款（天）26.558.184.280.978.9外汇效应/其他(1)39000净利息保障（x）28.331.188.81,156.5不适用现金变动1,0662,927813903801净派息率（％）46.817.235.035.035.0 关键假设 每乐队（港元）1068666462662007年8月83.3倍67.2倍51.1倍35.0倍18.9倍8月8日至8月9日至10月10日 资料来源：大和公司预测公司背景青岛啤酒是中国啤酒市场的领先企业之一。它在18个省和城市拥有50个啤酒厂和3个麦芽厂。青岛啤酒于1993年6月16日在香港证券交易所上市，1993年8月27日在上海证券交易所上市。 一年至12月31日200820092010年2011年2012年啤酒销量（百万升）53.859.161.363.465.7ASP（本地货币/百升）293301314323324 3大和研究更新大和的亚太研究目录香港区域研究负责人；泛亚研究长寿宫部(852) 2848区域研究共同负责人克雷格（Craig IRVINE）（852）2848 4485宏观经济（香港，中国）赖凯文（852）2848 4926战略（区域）科林·布拉德布雷（区域主管策略师）(852) 2848战略（地区）谭汉