青岛啤酒 (青岛啤酒股份(00168) HK)：估值充分,下调至“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：青岛啤酒（00168）香港）郭郭日升公司报告：青岛啤酒 （00168 HK）估值合理，降级至“中性”估值充分，下调至“中性”+852 2509 26422014年1月10日•预计青岛啤酒的销量将在2013年达到8700万百升，同比增长10.2％。青岛啤酒在2013年的销量预计将略低于管理层的预期，因为中高端餐厅的啤酒销量受到中国政府推行的紧缩运动的不利影响。2013年12月，青岛啤酒在河北收购了2个品牌，但我们怀疑这2个品牌的销量仅占公司2013年啤酒销量的不到1.5％。•我们相信，实现1亿hl的青啤将是艰巨的任务。评分：中性降级评级：中性 (下调)TP 6-18m目:HK $ 65.00修改自原目标价:HK $ 55.00分享价格股：HK $ 62.1002014年啤酒销量。以市场份额为重点，加剧 竞争和低成本压力，2014年直接销售均价的可能性不大看过。预计运营费用将保持较高水平，这将限制公司的盈利增长。总而言之，我们下调了之前的核心每股收益预测股票表现股价表现2013-2015年分别增长1.1％，9.4％和16.0％。预计青岛啤酒2013-2015年的每股收益将分别达到1.411元，1.600元和1.773元。•尽管我们仍然有信心青岛啤酒能够占领更高的市场份额，但盈利增长放缓和估值高是我们关注的问题。因此，我们下调投资评级至“中性”，但目标价上调至65.0港元。新目标价相当于36.0倍2013年市盈率，31.3倍2014年市盈率和28.2倍2015年市盈率。50.040.030.020.010.00.0(10.0)回报百分比•我们预期青岛啤酒 2013 年啤酒销量为 870 万千升，同比增长 10.2%。由于中国政府持续推行紧缩政策以遏制奢侈消费，青岛啤酒于中高端餐馆的销售受到较大影响，13 年公司整体啤酒销量略差于管理层预期。13 年 12 月，青岛啤酒于河北完成 2 个收购，但我们猜测该 2 个品牌总销量占公司 13 年啤酒销量不到 1.5%。•我们认为青岛啤酒于 14 年要达到 1,000 万千升销量的目标相当困难。由于积极争取市场份额、竞争加剧及生产成本压力不高，14 年直接提价的机会不高。营运费用预期将持续上升，将部分抵消公司净利增长。综合而言，我们分别下调公司于 2013-2015 年每股核心净利 1.1%、9.4%及 16.0%。青岛啤酒 2013-2015 年每股报告净利预期将分别达到人民币1.411、人民币 1.600 及人民币 1.773 元。•虽然我们仍然对青岛啤酒市场份额上升的预期充满信心，但净利增长放缓及估值不低均为我们的担忧。因此，我们下调公司评级至“中性”，但将目标价上调至 65.0 港元。该目标价相当于公司 13 年、14 年及 15 年市盈率分别为 36.0、31.3 及 28.2 倍。(20.0)13年1月13年4月13日13年7月13日1月14日 恒指 青岛啤酒相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011财年23,1581,7381.28614.339.28.2246.10.2600.516.82012财年25,7821,7591.3021.238.49.2295.40.4000.814.9FY13F28,5601,9061.4118.434.410.5704.60.4500.914.32014财年31,8272,1611.60013.429.911.7194.10.5001.014.4FY15F34,9932,3961.77310.927.012.9933.70.5501.214.4已发行股份（m）总股数 （米）1,351.0大股东大股东青岛集团30.5％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）83,896.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)58.83个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1,104.32014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低67.750 / 44.30012-15财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)3.1资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书青岛啤酒青岛啤酒 （00168 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %(2.1)5.233.1相对％兑换HS指数2.26.235.0平均分享价格（HK $）64.0平均股价（港元）63.756.1 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共616.2% 10.6%12.1%7.7%5.9%3.8%2.8%3.9% 4.3% 4.2%18.2% 12.3%14.1%8.7%9.7%7.7%8.9% 9.8% 9.3%9.4%极具挑战性的2014年实现销量目标。预计青岛啤酒将在2013年销售8700万升啤酒，增长10％。同比增长2％，我们预计三得利将贡献2。在2013年5月至12月期间为公司带来了5百万hl。 尽管主要品牌青岛啤酒在1H13的销量增长令人满意，但这种势头在13Q3减弱了。 公司将这一下降归因于中国政府为遏制奢侈消费和娱乐活动而开展的紧缩运动。 管理层表示，该公司60％的啤酒销售（按销量计）销往中高端餐厅。 因此，公司的销售增长放缓，我们预计这种势头在2014年将继续。 中国的家庭消费一直在增长，但是与其他亚洲国家相比，人均啤酒年消费量并不低。 另一方面，青岛啤酒于2013年12月收购了河北嘉禾和中楼两个品牌。 上述品牌的年总产能预计将达到900万百升，占青岛啤酒收购前总产能的7％以上。 但是，我们怀疑这两个品牌的总销量每年仅为100万百升。 加上三得利在2014年1月4日的新贡献，青岛啤酒的销量可能会增加2倍。5百万hl。但是，预计2014年中国的经济增长不会比2013年有大幅改善，我们预计2014年中国的啤酒产量增长仅5％。 尽管我们有信心青岛啤酒能够通过行业整合来占领更高的市场份额，但要实现2014年销售1亿百升的目标，就意味着公司必须实现11％的有机增长，我们认为这一目标具有挑战性。图一：中国啤酒产量增长图二：年初至今中国餐饮收入增长30%20%25%15%20%15%10%5%0%10%5%0%-5%-10%-5%同比成长性年初至今增长餐饮收入限额以上餐饮企业的收入限额以下餐饮企业的收入资料来源：中国国家统计局。资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。图3：啤酒行业：收入同比和年初至今增长图4：啤酒行业：税前利润年初至今增长30%25%20%15%10%5%0%40%30%20%10%0%-5%-10%调整后的同比成长性年初至今增长资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。14.9% 14.6% 14.4% 14.5% 14.6% 14.8% 14.9% 14.8% 14.9% 14.9%8.4% 8.5% 8.4% 8.5%8.7% 8.8%8.9% 8.9% 9.0% 9.0%-1.6%-3.3%-2.6% -2.7% -2.5%-2.2% -2.2%-1.9% -1.8% -1.7%35.7%23.7%23.0%25.1%25.5%20.0% 19.0%21.0%7.7%-2.1%2013年2月2日2013年2月1日13年3月13年3月13年4月13年4月13年5月13年5月13年6月13年6月13年7月13年7月13年8月13年8月13年9月13年9月13年10月13年10月13年11月13年11月2013年2月2日2013年2月2日13年3月13年3月13年4月13年4月13年5月13年5月13年6月13年6月13年7月13年7月13年8月13年8月13年9月13年9月13年10月13年10月13年11月13年11月公司报告书青岛啤酒青岛啤酒 （00168 HK）2014年1月10日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6市场份额集中表明ASP加息的可能性低。除了燕京，其市场份额在13年第1季度至第3季度与2012年相比略有下降，华润创业，青岛啤酒和百威英博的市场份额均有所提高。排名前四位的品牌集中度为66.5％，比2012年提高了6.0个百分点。青岛管理层表示，行业整合将持续进行，中国有40多个品牌具有年产能。一百万百升公司将在行业整合结束之前继续关注市场份额，这意味着2014年的平均售价不太可能上涨。我们相信其他竞争对手也将采用相同的策略，因此，这些主要啤酒厂的制造商有可能形成联合起来提高平均售价的卡特尔低。此外，成本压力不高，直接提价的可能性很小。另一方面，我们仅预期2014年产品组合会略有改善，这是由于高端产品（尤其是初级品牌）的贡献增加，但被三得利，嘉禾和中楼的新贡献所抵消。此外，除山东和陕西外，公司没有建立其他区域性基础市场，这将对公司的运营成本产生负面影响，因为非区域性基础市场需要更多的营销努力。图5：按啤酒产量划分的市场份额30%25%20%15%10%5%0%20062007200820092010201120121Q-2013年第3季度华创青岛啤酒AB英博燕京资料来源：中国国家统计局，各公司。图6：外国麦芽价格图7：国内大米价格美元/吨37520%人民币/公斤5.810%35015%5.78%32510%5.66%3005%5.54%2750%5.42%250-5%5.30%进口麦芽价格-LHS同比增长-RHS年初至今增长-RHS国内大米价格-LHS同比增长-RHS年初至今增长-RHS资料来源：中国海关，纽约证券交易所利夫分行，国泰君安国际。资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。收益预测假设和修订：保守交易量假设使收益减少。尽管2013年毛利率提高且财务收入预期提高，但销量下降和费用假设增加抵消了上述推动因素。因此，我们将公司的核心净利润削减了1.1％。对于2014年，我们降低了销量预测，并在产品结构上更加谨慎。因此，毛利率和核心经营利润率均被下调，2014年报告的净利润减少了7.7％。因此，预计2013-2015年每股收益分别为人民币1.411元，人民币1.600元和人民币1.773元，分别增长8.4％，13.4％和10.9％。24.0%18.4%13.3%10.8%13年1月13年2月13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月13年1月13年2月13年3月13年4月13年5月13年6月13年7月13年8月13年9月13年10月13年11月13年12月公司报告书青岛啤酒青岛啤酒 （00168 HK）2014年1月10日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6表2：收益估算修订新旧更改人民币百万元表-1：主要假设修订新旧更改2013F2014F2015F2013F2014F2015F2013F2014F2015F销售量增长首席品牌7.0%10.0%10.0%10.0%11.0%10.0%-3.0个百分点-1.0点相同其他品牌14.0%10.0%5.0%15.0%15.0%5.0%-1.0点-5.0点相同合并10.2%10.0%7.6%12.3%12.9%7.6%-2.1点-2.9点相同平均售价增长0.6%1.4%2.2%2.3%3.5%2.6%-1.7点-2.1点-0.3点单位成本增长打包0.0%0.0%0.0%1.5%1.5%1.0%-1.5点-1.5点-1.0点麦芽价格（美元）0.0%5.0%5.0%0.0%5.0%5.0%相同相同相同白饭4.0%2.0%2.0%5.0%5.0%5.0%-1.0点-3.0个百分点-3.0个百分点资料来源：国泰君安国际。2013F2014F2015F2013F2014F20