参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：阿里巴巴（01688香港）李杰克李 准公 司 报 告 ： 阿 里 巴 巴 （01688 HK）强大的增值服务潜力基本已被计入强 劲 的 增值业 务 潜 能，基 本 已 反映公司的2010年第二季度净利润比我们的预期高5％，比市场预期高22％。强劲的业绩增长主要是由于VAS在中国市场的渗透率好于预期，占收入的20％。付费会员数量基本符合我们的预期。强大的增值服务表现令人鼓舞，因为这意味着成功的战略和强大的货币化增长空间。我们估计，在2011财年，增值服务占收入的百分比将增长到31％和28％。+86 755 239766862010年8月11日评分：中性保持评级：中性 (维持)6-18TP目标价:HK $ 17.20修改自原目标价:HK $ 16.30分享价格股价：HK $ 15.460国际市场和中国市场。 ARPU下降结果 成员基础组合的变化将部分被强劲的VAS的性能。在这两个市场以及HiChina的推动下，09-12财年总收入预计将以32％的复合年增长率增长。但是，根据我们的小型批发平台货币化方案分析，2011-12财年收入将增长10％以上。增值服务将带动营业利润率稳定增长。 09-12财年的净利润将以38％的复合年增长率增长。鉴于增值服务的强劲表现，公司的获利空间已经扩大。可以预期长期强劲的盈利增长。收入不确定性相对较低。因此，我们上调了估值基准。股票表现股价表现40%30%20%10%0%-10%-20%-30%09年8月09年11月2010年2月10年5月上调目标价至17.2港元。由于估值，维持中性评级原因。 阿里巴巴 恒指公司 2 季业绩好于我们预测 5%及市场预测 22%。强劲业绩主因中国市场增值业务普及率录得约 20%。付费会员数量基本符合预期。强劲的增值业务表现令人鼓舞，主因这意味着更强的货币化增长空间。我们估计增值业务股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3个月1年对中国市场小额批发平台货币化的情景分析，2011-12 年收入可增厚至少 10%。由于增值业务带动，经营利润率可缓慢上升。09-12 年盈利复合增长预计约 38%。 平均股价（港元）16.115.717.3资料来源：彭博，国泰君安（香港）考虑到强劲的增值业务表现，我们认为公司的货币化空间已被扩大。长期强劲增长可期待。17.2港元。维持中年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年3,0041,1550.22914.859.60.97214.00.0000.027.12009A3,8751,0130.201(12.0)67.80.98813.80.1761.320.52010F5,4231,3960.27637.549.31.26010.80.0000.024.62011F6,8831,9220.37937.235.91.6338.30.0000.026.22012F8,9632,6780.52638.825.92.1526.30.0000.027.8已发行股份（m）总 股 数 （米）5,044.7大股东大股东阿里巴巴集团73.3％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）77,991.8自由浮动 （％）自 由 流 通 比 率 (%)26.73个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)9,893.72010财年净负债净负债/股东资金 %净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低22.500 / 12.50009-12财年PEG（x）1.3资源︰国泰君安（香港）。公司报告书国泰君安（香港）阿里巴巴阿 里 巴 巴 （01688HK）占收入比例在国际市场和中国市场于 2011 年可分别达 31%及 28%。因会员结构调整导致的 ARPU下降将会被增值业务的良好表现所部分抵消。吸收％绝 对 变 动 %相对HS指数百分比(1.8)10.1(16.7)相对恒指变动(7.2)3.5(18.6)总收入预计于 09-12 年复合增长可达 32%，主要由两个市场及 嗨中国平均股价（港币） 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7受中国市场推动的强劲季度。公司公布了2010年第二季度财务业绩。收入同比增长49％，净利润同比增长46％。鉴于2010年第一季度的相对疲弱，2010年上半年的净利润同比增长40％。 2010年第二季度的净利润分别比市场预期高出22％和我们的预期5％。业绩好于预期主要是由于强劲的收入增长，这得益于中国市场收入同比增长41％，而总运营费用基本与预期相符。更详细地说，中国市场收入增长好于预期的主要原因是ARPU强劲，比我们的预期高9％。同时，2010年第二季度中国市场的付费会员数量为593,498，而我们的预测为592,011。尽管由于CTP（China TrustPass）基本版本的普及率提高，会员年费总额有所下降，但ARPU的增长是由VAS（增值服务）的增长所推动的，VAS占CTP总收入的百分比约为20％，超过了公司的期望和我们的估计。加上较高的有效税率，2010年第二季度的净利润比我们的预期高5％。表：2010年上半年财务业绩回顾收入1,3661,3035%91949%1,22112%2,5871,73749%国际市场7917841%57538%71910%1,5101,08040%中国市场47142611%33441%40616%87763538%其他1049312%11850%969%20022822%收益成本(227)(211)8%(136)66%(194)17%(422)(250)69%毛利1,1391,0924%78346%1,02611%2,1651,48746%营销费用(498)(504)-1%(386)29%(466)7%(964)(679)42%产品开发费用(132)(129)2%(86)54%(117)13%(250)(155)61%营业费用(123)(117)4%(96)27%(122)0%(245)(181)35%总营业费用(753)(751)0%(568)33%(706)7%(1,459)(1,015)44%其他营业收入净额827-71%61-87%49-84%5774-23%经营利润3943697%27643%3697%76354640%SBC之前的经营利润47342312%32745%42112%76363720%财务收入净额433716%3621%3330%76752%应占联营公司亏损，n0(4)不适用(10)不适用(4)不适用(4)(21)-82%除所得税前溢利4374029%30245%39910%83660039%所得税抵免(74)(56)31%(53)40%(69)8%(143)(104)37%本年度利润3633455%24946%33010%69349640%净利3633455%24946%33010%69349640%毛利率百分比83.4%83.8%(0.4)85.2%(1.8)84.1%(0.7)83.7%85.6%(1.9)营业利润率百分比28.8%28.3%0.630.0%(1.2)30.3%(1.4)29.5%31.4%(1.9)SBC之前的营业利润率百分比34.6%32.4%2.235.5%(0.9)34.5%0.229.5%36.7%(7.1)净利率百分比26.6%26.5%0.127.1%(0.5)27.0%(0.5)26.8%28.6%(1.8)资料来源：公司，国泰君安（香港）中国黄金供应商可能会继续在10-12财年占总收入的最大份额。2010年第二季度，中国黄金供应商约占总收入的56％，而中国CTP仅约占33％，而2009财年约为35％。这主要是由于收购了HiChina，根据我们在10-12财年的计算，这将约占总收入的5-7％。我们认为，从长远来看，收入结构的重大变化可能取决于中国市场上小型批发平台的货币化。目前，公司必须将收入的最大部分放在10-12财年的中国出口风险中，这仍可能面临一些不确定性。图：2010年第二季度收入明细7.6%32.556.2%国际市场（中国黄金供应商）国际市场（全球黄金供应商）中国市场（中国CTP）中国市场（在线广告）其他1.7%资料来源：公司1.9%%公司报告书阿里巴巴阿 里 巴 巴 （01688HK）2010年8月11日人民币百万元实际2Q10A估计2Q10F方差变化09年2季度变化10Q1QQ变化1H10A1H09A同比 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7VAS的表现令人鼓舞。根据公司的资料，2010年上半年，国际增值服务在国际市场和中国市场的收入百分比分别增长至25％和20％，而2010年第一季度分别为20％和15％。我们认为增值服务渗透率的提高令人鼓舞，因为这意味着公司可能已成功执行了战略，以增强其增值服务业务，而不仅仅是关注付费会员数量的增长。通常，在所有增值服务中，Ali-Advance，关键字出价和溢价排名是前三名。考虑到新举措的到来，我们认为增值服务占收入的百分比将进一步增加。对于国际市场而言，由于便利了更多的支付渠道，降低了物流成本并扩大了买家基础，我们相信Ali-express将推动整体增值服务渗透率。对于中国市场，从长远来看，小规模批发平台将大大推动增值服务的渗透率，而在短期内，我们认为阿里先进和其他服务的渗透率的提高也将推动增值服务的渗透率。对于国际市场和中国市场，我们对2011财年增值服务占收入百分比的预测分别为31％和28％。ARPU在2010年下半年将进一步下降。尽管增值服务渗透率将提高，但我们认为2010年下半年ARPU可能会下降，因为付费会员的组合将不断变化。对于国际市场，我们估计Starter Pack成员的渗透率可能会提高到100％左右，这意味着ARPU总额可能会进一步下降。对于中国市场，由于CTP基本版推出不到五个月，我们估计CTP基本版在2010年第二季度的渗透率约为45％，预计到2010年底它将进一步提高到53％，这意味着总ARPU进一步下降。我们估计2010财年国际市场和中国市场的ARPU下降分别为17％和2％，这反映了增值服务渗透率的提高。图：中国黄金供应商增长细分图：CTP增长细分140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%FY06A FY07A FY08A FY09A FY10F FY11F 2012财年60%50%40%30%20%10%0%-10%FY06A FY07A FY08A FY09A FY10F FY11F 2012财年资料来源：本公司，国泰君安（香港）资料来源：本公司，国泰君安（香港）10-12财年总收入增长将保持强劲。尽管付费会员的净增加人数增速将放缓，但鉴于中国企业总数的巨大潜力，我们认为增速仍将保持健康。我们估计，到2012年底，中国黄金供应商的付费会员数量将在10-12财年分别增长27％，25％和19％，达到181,564个。在中国市场，CTP的付费会员数量将增长35％，到2012年底，FY10-12的年增长率分别为26％和19％，达到100万。因此，中国金级供应商和CTP的收入预计将以09-12财年的CAGR分别增长30％。从2010年第1季度开始合并的HiChina的推动下，09-12财年总收入预计将以32％的复合年增长率增长。我们的收入计算不包括在中国市场上的小型批发平台的货币化。但是，鉴于交易价值的强劲增长，我们认为，如果长期将其货币化，它将大大增加总收入。根据我们的情景分析，2011-12财年总收入将增长10％以上。同时，阿里贷款计划中的任何一种货币化方法都将进一步增加