维持 买入当前价格 60.88元目标价格 54.00元目标期限 6个月 分析师: 张力扬(执业证书编号：S0930209060206) 联系人: 李卓 021-22169079 lizhuo_yjs@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 235总市值(百万元) 14,307流通比例(%) 74.47%12个月最高/最低（元） 63.97/18.10近3月日均成交量（百万股）0.51主要股东 安徽古井集团有限责任公司 股价表现(12个月) -40%13%65%118%170%08-09 11-09 02-10 05-10古井贡酒沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 32.46 33.17190.97 绝对收益 44.95 35.31172.47 相关报告： 中报业绩符合预期，下半年旺季销售值得期待 ·················································· 2010-07-02 董事长离任不改公司高速增长态势，销售业绩有望屡超预期 ·················································· 2010-04-27 古井喷泉，振兴在望 ·················································· 2010-03-09 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-09 白酒与葡萄酒 古井贡酒000596.SZ 中报业绩符合预期，未来将保持高速井喷式增长 ◇ 事件：公司发布半年度报告 ◆中报业绩预增符合预期，净利润同比大幅增长202%： 公司公告2010年上半年营业总收入、归属于股东净利润分别为8.56亿元和1.07亿元，同比分别大幅增长21.42%和201.57%，实现EPS0.46元。其中第二季度营业总收入、归属于股东净利润分别为2.90亿元和0.32亿元，同比分别增长8.55%和478.78%，实现EPS0.14元。因公司于2010年7月2日发布过业绩预增公告，公司半年报业绩基本符合市场及我们的预期。 ◆白酒主营业务增长强劲，产品结构升级显著提升盈利能力： 在2008年的产品整合和2009年的产品优化的基础上，公司形成了以年份原浆为龙头、以花系淡雅系列和以红运古井贡酒为代表的传统产品系列作为重要支撑的产品体系。随着公司“深化营销与高效运营”战略的实施，公司2010年上半年白酒主营业务收入增长强劲，同比大幅增长40.32%至7.85亿元，其中出厂价40元以上的高档酒收入大幅增长158.45%至3.96亿元，占收入的比重提升至50.45%。产品结构的有效升级使得在粮食、包装物、人工等成本上升的情况下，公司的白酒毛利率仍同比大幅提升18.99个百分点至76.08%。虽然为扩大市场份额，公司加大了市场投入使得销售费用率同比提升了5.60个百分点，但公司的净利润率水平仍大幅上升7.49个百分点至12.54%。我们预计2010年全年公司的净利润率将提升5个百分点至15.40%。 ◆预收账款大幅上升，下半年的旺季销售值得期待： 随着“路路通”、“店店通”和“人人通”三通工程的持续推进，公司2010年上半年的销售情况非常理想，期末公司预收账款高达2.38亿元，比一季度末环比上升77.71%，比去年同期更是同比大幅上升170.04%，不但印证了公司产品销售的火爆态势，也保证了下半年公司白酒收入的高速增长。我们认为，目前是公司井喷式增长的起点，未来几年包括今年下半年公司将会享受深度营销持续推进带来的甜美成果，销售业绩有望超出市场预期。 ◆ 盈利预测与投资评级： 我们维持公司10-12年的EPS分别为1.18、1.80和2.62元，以8月6日收盘价60.88元计算，10-12年动态PE分别为52X、34X及23X。 我们认为公司的品牌恢复与产品结构调整已经基本完成，已正式步入井喷式快速增长的阶段，虽然公司目前估值较高、短期内存在一定的估值风险，但我们看好公司的长期发展，维持长期“买入”的投资评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1,379 1,341 1,799 2,464 3,229 营业收入增长率 14.78% -2.72% 34.09% 37.00% 31.01% 净利润（百万元） 35 140 276 422 615 净利润增长率 2.07% 305.15% 97.18% 52.68% 45.71% EPS（元） 0.15 0.60 1.18 1.79 2.62 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.93% 17.34% 27.57% 29.62% 30.15% P/E414102523423 22010-08-09 古井贡酒 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率01002003004005006007002008 2009 2010E 2011E 2012E0%50%100%150%200%250%300%350%净利润增长率 销售收入_增长率05001000150020002500300035002008 2009 2010E 2011E 2012E-10%0%10%20%30%40%销售收入增长率 资本回报率0%10%20%30%40%50%60%70%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入1,3791,3411,799 2,4643,229营业成本848526570 727894折旧和摊销24-4876 911营业税费157188255 350452销售费用144247333 449581管理费用142206261 357452财务费用545 46公允价值变动损益000 00投资收益040 00营业利润75165376 577843利润总额77166381 582848少数股东损益000 00归属母公司净利润34.58140.09276.23 421.74614.53 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产1,5201,3421,577 2,2963,235流动资产9158461,059 1,7362,636货币资金274361548 1,0751,810交易型金融资产000 00应收帐款382228 3951应收票据1107397 133175其他应收款132117 1719存货471366362 464573可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资000 00固定资产404357428 469509无形资产898278 7470总负债636534575 8721,197无息负债525529575 8721,197有息负债11150 00股东权益8838081,002 1,4242,038股本235235235 235235公积金585396437 501593未分配利润60177329 6881,210少数股东权益300 00 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流208350245 461654净利润35140276 422615折旧摊销24-4876 9 11净营运资金增加-81-176176 140169其他231873-213 -109-140投资活动产生现金流-88-29-48 -50-50净资本支出-89-8280 5050长期投资变化000 0 0其他资产变化253-128 -100-100融资活动现金流-1-239-9 115131股本变化000 0 0债务净变化7-106-5 0 0无息负债变化94446 297325净现金流11982187 527735资料来源：光大证券、上市公司 32010-08-09 古井贡酒 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 14.78% -2.72% 34.09% 37.00% 31.01% 净利润增长率 2.07% 305.15% 97.18% 52.68% 45.71% EBITDA增长率 -25.08% -430.10% -220.14% 52.64% 45.77% EBIT增长率 60.23% 114.24% 129.90% 52.73% 46.08% 估值指标 PE 414 102 52 34 23 PB 16 18 14 10 7 EV/EBITDA 140 -44 37 23 15 EV/EBIT 181 86 37 24 16 EV/NOPLAT 378 103 52 33 22 EV/Sales 11 11 8 6 4 EV/IC 14 19 16 14 13 盈利能力（%） 毛利率 38.47% 60.81% 68.34% 70.50% 72.31% EBITDA率 7.16% -24.31% 21.48% 23.93% 26.63% EBIT率 5.45% 12.00% 21.15% 23.58% 26.29% 税前净利润率 5.59% 12.38% 21.18% 23.60% 26.25% 税后净利润率（归属母公司） 2.51% 10.44% 15.36% 17.11% 19.03% ROA 2.27% 10.43% 17.51% 18.37% 19.00% ROE（归属母公司）（摊薄） 3.93% 17.34% 27.57% 29.62% 30.15% 经营性ROIC 3.70% 18.40% 30.42% 43.48% 59.12% 偿债能力 流动比率 1.52 1.59 2.16 2.60 3.09 速动比率 73.76% 90.41% 142.22% 190.65% 241.54% 归属母公司权益/有息债务 7.93 161.60 - - - 有形资产/有息债务 12.85 247.70 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.15 0.60 1.18 1.79 2.62 每股红利 0.00 0.35 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.88 1.49 1.04 1.9