黑色金属策略系列（之三十八）：为何终端需求和废钢是四季度钢价的核心？

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 黑色建材组 研究员： 曾宁 021-60812995 zengning@citicsf.com 从业资格号：F3032296 投资咨询号：Z0012676 周涛 021-60812984 zhoutao@citicsf.com 从业资格号：F3018906 投资咨询号：Z0011749 任恒 021-60812993 renheng@citicsf.com 从业资格号：F3063042 投资咨询号：Z0014744 联系人： 辛修令 021-60812973 xinxiuling@citicsf.com 从业资格号：F3051600 李世朋 010-58135949 lishipeng@citicsf.com 从业资格号：F3047240 姜秀铭 021-60812975 jiangxiuming@citicsf.com 从业资格号：F3062206 1001101201301401501601701801051101151201251301352018-12-182019-01-032019-01-172019-01-312019-02-212019-03-072019-03-212019-04-042019-04-192019-05-082019-05-222019-06-052019-06-202019-07-042019-07-182019-08-012019-08-152019-08-292019-09-122019-09-272019-08-30中信期货黑色建材指数走势中信期货商品指数中信期货黑色建材指数中信期货研究|黑色建材专题报告（钢材） 2019 10-14 为何终端需求和废钢是四季度钢价的核心？ ——黑色金属策略系列（之三十八） 策略摘要 需求下滑是慢变量 短期仍有韧性：由于当前地产库存较低、前几年期房销售面积很高导致的交付压力等因素，这决定了房地产的下行将是慢变量，地产的下行时间也将被拉长、下行幅度转为平缓。地产下行的趋势是确定的，但是下行的速度将是缓慢的，因为地产下行过于看空钢材需求并不可取。 从短期来看，房地产的韧性仍然比较强。今年5月份以来地产融资的收紧，反而使得地产企业为了回笼资金加快开盘前的施工。今年6-8月份受到天气环境影响地产施工受到很大的影响，这部分需求在9月份之后开始释放，但受到大庆的影响在9月中下旬之后再度受到影响，这部分滞后的需求我们认为将在十月之后继续释放，短期内需求仍有韧性。按照乐观、中性、悲观三种预期，年底螺纹需求增速分别下滑至5.8%、4.3%、3.1%，下行幅度较为平缓。 供给调节能力很强 废钢成关键：当前废钢贡献了粗钢产量铁元素的20%，由于当前废钢相对铁水总体上仍然不具备经济优势，废钢将是调节钢材产量的主要手段，终端需求的变化导致产量，首先体现在电炉钢产能利用率以及高炉废钢添加的变化。 在七八月份电炉产能利用率下降以后，供需重归平衡，九月份之后需求快速恢复，但产量上升的速度跟不上需求恢复的速度，导致库存快速去化。目前由于废钢坚挺，电炉钢亏损幅度重新扩大，后期废钢价格将成为决定供应能否回来的关键，也是决定在十月旺季之后，供需是否会再度失衡的关键。 由于短期内电炉产量难以迅速回升至前期的高位，十月需求将继续季节性回升，则供需将面临错配库存将进一步去化，钢价现货反弹态势有望延续。 钢价短期韧性犹存，警惕淡季风险。我们预计未来几周库存仍然将加速去化，10月中下旬之后现货价格将再度反弹，并带动01合约出现一定幅度反弹，但难以超过前期高点。往后我们需要警惕淡季风险，尽管真实需求不会那么差，但在需求证实之前，某一阶段市场上的“人心”将起到更重要的作用，可能把价格打压至偏离均衡的区间，从而为下一轮行情孕育基础。 风险因素：地产需求大幅下行（超预期下行风险）、环保大幅加强（超预期上行风险）。 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|专题报告（黑色） 2 / 12 本文为10月10日中信期货与弘则研究共同举办的四季度黑色金属论坛主题发言稿，该会议精要已经在前期报告《中信期货&弘则研究四季度黑色论坛(上海)纪要》中推送。 首先我们来看一下当前钢价的逻辑框架，钢价是由成本加利润组成的，成本决定了钢价的中枢，利润则决定了成材和原料在产业链中的相对强弱。 从成本端来看，随着铁矿供给扰动的结束，以及环保、去产能对于焦炭行业影响的弱化，影响成本端的供给因素将越来越小。后期原料端价格的变化，将主要受到终端需求的引导。 从终端需求来看，我们认为制造业将处于弱稳的格局，基建尽管期待较高，但向上的弹性相对有限，需求端的关键因素，就落在房地产这一端。而从供给来看，最近环保重新对钢价扰动，环保成为不确定的因素，但我们认为环保本身对供给的影响将越来越小，供给将主要受到市场化的驱动，成为需求和利润的被动因素。终端需求的变化通过利润的传导影响供给，进而影响原料价格的变化。而不管从长流程还是短流程来看，钢材的供给都将主要受到废钢的影响，钢材利润对于钢材产量的引导，将主要通过长流程废钢添加以及短流程产能利用率变化来影响。 由此我们可以看到，整个黑色金属产业链的关键就落实到两点，第一是终端需求的情况，第二是废钢的情况。我今天主要从这两个要点，对黑色金属四季度乃至更远一点的逻辑进行展望。 图 1： 黑色产业链逻辑图 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 中信期货研究|专题报告（黑色） 3 / 12 一、需求下滑是慢变量 短期仍有韧性 1、地产下行幅度将较为平缓 从房地产来看，政策端房住不炒、地产融资全面收紧、棚改效应弱化，地产周期将进入下行阶段是确定的，但问题是，这一轮地产周期有什么不一样，单纯看空地产做空黑色是否能获得很大收益？ 这轮地产周期有几个明显的特点： 1）、商品房库存较低：经过2014年以来棚改驱动的大幅去库存，商品房库存处于低位； 2）、期房销售面积持续大幅高于竣工面积：由于期房从销售到交付一般周期是2-3年，过去几年期房的大量销售，预示着集中交付压力将持续多年，在住宅库存较低的背景下，这将使得施工面积持续维持在高位，使得本轮地产下行周期将较为缓慢； 图 2： 地产库存处于低位 图 3： 期房销售面积持续高于竣工面积 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 3）、低利率延缓商品房销售下行速率：在本轮地产调控当中，房贷利率上行幅度较小。而今年受国内外经济下滑压力以及全球货币宽松影响，利率出现了下行的趋势，因此在前两年高基数的背景下，今年的地产销售也只有微幅负增长，当前销售端对地产的拖累程度有限。 051015202530354005000010000015000020000025000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019库销比：月库存：万平米全国广义库存2-住宅口径全国广义库销比2-住宅口径0200004000060000800001000001200001400001600001800002010201120122013201420152016201720182019万平米销售面积：期房竣工面积 中信期货研究|专题报告（黑色） 4 / 12 图 4： 房贷利率上行幅度较小 图 5： 十年期国债收益率领先商品房销售半年 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 从历史经验来看，过去我国房地产存在三年一个周期的现象，从2006年开始经历了三轮周期，而本轮地产从2015年见底至今已经超过3年，本轮地产周期的上行阶段的时间被明显拉长、上行幅度比较平缓。而在下行周期，由于当前地产库存较低、前几年期房销售面积很高导致的交付压力等因素，这决定了房地产的下行将是慢变量，地产的下行时间也将被拉长、下行幅度转为平缓。地产下行的趋势是确定的，但是下行的速度将是缓慢的，因为地产下行过于看空钢材需求并不可取。 图 6： 房地产三年周期被拉长 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部 从短期来看，房地产的韧性仍然比较强。今年5月份以来地产融资的收紧，反而使得地产企业为了回笼资金加快开盘前的施工，即“保开盘”。期房销售需要取得预售凭证，一般而言，对于小高层建筑，要求开发商完成地面以上施工部分的1/3；对于高层建筑，要求开发商完成地面以上施工部分的8层左右。而从开工到建筑的地基再到地面以上1/3部分的建设阶段，恰恰也是地产施工中耗钢强度最大的阶段，房地产“保开盘”的行为将使得钢材需求短期内仍然具有较强的韧性。今年6-8月份地产开工在去年高基数的背景下保持4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.020082009201020112012201320142015201620172018%金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款0123456-50-30-10103050709020072008200920102011201220132014201520162017201820192020十债收益率销售面积商品房销售面积：当月同比十年期国债收益率-领先半年0510152025303540200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019%房地产投资累计同比 中信期货研究|专题报告（黑色） 5 / 12 了较高的增速，而今年6-8月受到天气环境影响地产施工受到很大的影响，这部分需求在9月份之后开始释放，但受到大庆的影响在9月中下旬之后再度受到影响，这部分滞后的需求我们认为将在十月之后继续释放。 2、新增专项债对基建的影响主要在明年 从基建端来看，关键变量是新增专项债。9月4号国务院常务会议确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，要求“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。但按照《预算法》，提前下达的专项债不会在今年下发，而会在明年初。今年一季度地方债发行进度因为提前下达额度而加快了，明年一季度地方债发行进度可能会比今年更快 今年主要基建公司今年订单增幅较多，我们跟踪的八大基建公司二季度的新增订单同比增长11%，这说明项目并不缺，主要是缺资金，导致今年基建投资增速不及预期，但明年专项债资金若提前下放，将使得基建对钢