钢铁行业周报：钢铁板块反弹的结构性特点鲜明

行业研究周报•钢铁 2010年8月5日星期四 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 钢铁板块反弹的结构性特点鲜明 低配（维持） 核心提示 钢价反弹激发了市场的热情，钢材社会库存自今年春节之后首次下降到1500万吨以下，但是相对于钢材日均产量而言，钢材社会库存仍旧在高位运行。钢价反弹可能使钢厂减产动力减弱，未来去库存化存在变数。前景不明朗，钢厂成本压力未有明显下降，钢厂盈利能力加速下滑，行业亏损面必将扩大。观察7月初以来钢铁板块反弹的特点可以发现，板块内部结构性特点鲜明。钢铁板块反弹整体上犹豫不决，但是A股市值在50-100亿之间的成分股涨幅明显高于板块的平均水平。 报告摘要 分析师 孙枫 CFA 021-38521015 fsun@cebm.com.cn z 截至7月底，钢材市场库存下降到1500万吨以下，从3月初的高点累计下降了360多万吨，降幅接近20%，这是钢价持续回落，钢厂减产限产幅度扩大等内外因共同作用所导致的结果，去库存化取得了一定的进展。然而，相对与日均产量，钢材市场库存水平还在高位。分品种来看，除了中板和冷轧之外，长材和热卷的绝对和相对库存压力仍然很大。 z 在先行指标持续滑落的背景下，钢厂成本压力未有明显下降，盈利能力加速下滑，行业亏损面扩大无法避免。今年下半年的需求形势扑朔迷离，尤其是三季度末和四季度初需求反弹的情况还不明朗，制约了板块持续走强。尽管国内钢铁行业的高杠杆率难以持久，但是短期内钢铁板块的表现在某种程度上对杠杆水平的高低并不特别敏感。 z 根据钢铁板块内部分化的特点，尤其是在趋势性行情受制于基本面而无法展开的情况下，从区域开发拉动钢材消费，钢铁产业政策引导方向、铁矿石资源优势，钢铁行业内部兼并重组、公司业绩稳定性，股价和业绩弹性等角度对板块内部进行结构性机会的挖掘，这是钢铁板块等周期类行业永恒的投资逻辑。 行业研究•钢铁 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2010年8月5日 库存压力犹在，钢厂盈利能力加速下滑，亏损面扩大无法避免 截至7月30日，不完全统计的钢材社会库存自今年春节过后首次低于1500万吨，从3月初的高点累计下降了360多万吨，降幅接近20%，这是钢价持续回落，钢厂减产限产幅度扩大等内外因共同推动的结果，去库存化初有成效。然而，和日均产量相比，钢材库存水平还在高位。分品种来看，除了中板和冷轧之外，长材和热卷的绝对和相对库存水平都在高位，库存压力犹在。而且，随着钢价反弹，钢厂减产限产的动力逐步减弱，未来钢材去库存化进程仍然存在变数。 在国内制造业PMI新订单指数持续滑落的背景下，钢厂成本压力未有明显下降，盈利能力加速下滑以及亏损面扩大无法避免，钢厂要摆脱盈利不断萎缩的窘境可谓困难重重。从利息保障系数（（利润总额+财务费用）/财务费用）的角度来看，钢厂正朝着2009年上半年的盈利尚不足以支付财务费用的尴尬处境步步迈进。 图表 1钢厂利润与制造业PMI新订单指数 图表 2 钢厂利润与利息保障系数 -400-300-200-100010020030008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/07203040506070大中型钢厂利润总额（亿元，左轴）国内制造业PMI新订单指数（领先1个月，右轴）-400-300-200-100010020030008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/04-15-10-50510大中型钢厂利润总额（亿元，左轴）大中型钢厂利息保障系数（右轴） 数据来源：CEIC，Bloomberg，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表 3 旬度日均粗钢产量与国内钢价指数 图表 4 钢材社会库存变动（万吨） 1551601651701751801851901月上旬1月下旬2月中旬3月上旬3月下旬4月中旬5月上旬5月下旬6月中旬7月上旬7月下旬135145155165175国内旬度日均粗钢产量（万吨，左轴）国内钢价指数旬度均值（右轴）-50-40-30-20-1001020303-123-264-94-235-75-216-46-187-27-167-302022242628303234长材库存降幅（左轴）板材库存降幅（左轴）长材指数-板材指数 （反序，右轴） 数据来源：中钢协，Mysteel，莫尼塔公司 数据来源：Wind，Mysteel，莫尼塔公司 图表 5 月底钢材社会库存/上月钢材日均产量 0246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2006年2007年2008年2009年2010年数据来源：Wind，CEIC，莫尼塔公司 行业研究•钢铁 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2010年8月5日 反弹走势犹豫不决，板块内部结构分化特点鲜明 此轮钢铁板块反弹受到内外部因素的共同推动。外部因素包括流动性和预期宏观经济政策松动等，而内部因素有钢厂减产，钢价反弹，钢材库存回落等。相对于消费量，如果钢铁库存合计（包括钢厂和社会库存）持续下降，钢铁板块的基本面得到改善，板块的反弹则具有基本面的支持。然而，今年下半年的需求形势扑朔迷离，尤其是三季度末和四季度初需求反弹的情况还不明朗，这制约了板块持续走强。 7月1日至8月4日期间，钢铁板块的累计涨幅只是略微强于大盘，但是钢铁板块内部的走势却出现了明显的分化。尽管国内钢铁行业的高杠杆率难以持久，但是钢铁板块的表现在某种程度上对杠杆水平的高低并不特别敏感。以今年3月底杠杆水平（净债务/股东权益）为例，钢铁板块内部杠杆率最低的华东子板块表现一般，而杠杆率水平较高的西北子板块反弹表现出众，这其实与西部钢厂拥有一定的铁矿石资源储量和价格优势有关系，另外受到西部大开发政策的刺激，西部地区拥有矿石资源的钢厂阶段性地受到了投资者的青睐。 钢铁板块内部大中小盘的走势差异也非常明显，受到投资体量和股性活跃度等特点的影响，A股市值在50-100亿之间的钢铁板块内部成分股涨幅明显高于板块的平均反弹幅度。而且从今年初以来的走势来看，A股市值在50-100亿之间的钢铁股获得相对收益的概率相对较大。 根据钢铁板块内部分化的特点，尤其是在趋势性行情受制于基本面而无法展开的情况下，从区域开发拉动钢材消费，钢铁产业政策引导方向、铁矿石资源优势，钢铁行业内部兼并重组、公司业绩稳定性，股价和业绩弹性等角度对板块内部进行结构性机会的挖掘，这是钢铁板块等周期类行业永恒的投资逻辑。 图表 6 钢材库存与钢铁板块相对走势 图表 7 反弹分化和净债务/权益的比较 0.91.01.11.21.31.41.506/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/070510152025钢铁板块指数/沪深300指数（左轴）钢铁库存合计/日均表观消费量（反序，右轴）0%50%100%150%200%250%300%东北 华北 华中 华东 华南 西北 西南5%10%15%20%25%30%7月1日以来平均反弹幅度（右轴）市值加权平均净债务/股东权益（左轴） 数据来源：Wind，Mysteel，莫尼塔公司 数据来源：Bloomberg，Wind，莫尼塔公司 图表 8 钢铁板块反弹的内部分化走势 图表 9 钢铁板块内部相对收益的比较 7月1日至今的反弹幅度0%5%10%15%20%25%30%>1000亿100-1000亿50-100亿10-50亿均值-15%-10%-5%0%5%10%15%>1000亿100-1000亿50-100亿10-50亿均值相对于沪深300指数的走势（年初至今）相对于沪深300指数的走势（7月1日至今） 数据来源：Bloomberg，Wind，莫尼塔公司 数据来源：Bloomberg，Wind，莫尼塔公司 行业研究•钢铁 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2010年8月5日 附录一：钢材盈利能力（截至7月30日） -800-600-400-20002004006008001,00009/0109/0209/0309/0409/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0310/0410/0510/0610/07-20%-10%0%10%20%30%40%螺纹钢与钢坯的价差（元/吨，左轴）螺纹钢毛利率（成本为5周移动平均，右轴） -600-400-20002004006008001,00009/0109/0209/0309/0409/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0310/0410/0510/0610/07-20%-10%0%10%20%30%40%线材与钢坯的价差（元/吨，左轴）线材毛利率（成本为5周移动平均，右轴） -400-20002004006008001,00009/0109/0209/0309/0409/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0310/0410/0510/0610/07-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%热轧与钢坯的价差（元/吨，左轴）热轧毛利率（成本为5周移动平均，右轴） -400-20002004006008001,00009/0109/0209/0309/0409/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0310/0410/0510/0610/07-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%中厚板与钢坯的价差（元/吨，左轴）中厚板毛利率（成本为5周移动平均，右轴） 05001,0001,5002,0002,5003,00009/0109/0209/0309/0409/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0310/0410/0510/0610/07-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%冷轧与钢坯的价差（元/吨，左轴）冷轧毛利率（成本为5周移动平均，右轴） 计算钢材盈利能力的数据依据：钢材价格参考全国平均现货市场价格；成本是基于国内原燃料现货市场价格。 数据来源：Bloomberg，Wind，