公司2010年半年报及收购公告点评：再次启动增发收购化纤股权

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 降低评级 三友化工(600409) 基础化工/化工 T_ReportAbstract 三友化工：再次启动增发收购化纤股权 公司 2010 年半年报及收购公告点评 报告关键点： & 公布中期业绩，行业景气度面临下滑 & 再次增发收购化纤股权 & 下调评级至“中性­A” 报告摘要： ÿ 公布中期业绩，行业景气度面临下滑：2010年上半年实现每股收益0.081元， 和去年同期比较，盈利逐步恢复，纯碱毛利率保持稳定，PVC扭亏为盈，烧 碱毛利率下滑很明显， 受下游房地产行业需求影响以及所处行业产能过剩严 重影响，未来盈利能力难以大幅提高。 ÿ 再次增发收购化纤股权： 公司上次增发收购三友兴达化纤股权被集团股东否 定，此次再次重启应该是获得了股东的支持。目前公司拥有三友兴达化纤 39.78%股权,收购完成后三友兴达化纤和远达化纤成为公司的全资子公司。 发行价格为6.29元， 发行股数为1.21亿股。 兴达化纤2010年上半年盈利为5998 万元。远达化纤在建8万吨粘胶产能，2011年投产。 ÿ 下调评级至“中性­A”:纯碱和PVC行业受下游需求影响较大，而收购化纤股 权后公司的盈利能力有望增强，但是粘胶行业受原材料涨价影响，盈利能力 难以持续。我们估计2010年的每股收益为0.23，下调评级至“中性­A”。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 5,084.2 3,587.6 7,873.7 10,271.5 10,989.5 Growth(%) 31.2% ­29.4% 119.5% 30.5% 7.0% 净利润 232.2 51.0 220.6 320.7 366.7 Growth(%) ­36.3% ­81.3% 456.3% 45.4% 14.4% 毛利率(%) 5.3% 1.8% 15.3% 15.6% 15.7% 净利润率(%) 4.1% 1.1% 2.7% 3.0% 3.2% 每股收益(元) 0.22 0.04 0.23 0.33 0.38 每股净资产(元) 2.88 2.90 3.05 3.29 3.56 市盈率 28.8 154.1 27.7 19.1 16.7 市净率 2.2 2.2 2.1 1.9 1.8 净资产收益率(%) 8.6% 1.9% 7.7% 10.4% 11.0% ROIC(%) 11.2% 2.9% 6.4% 7.7% 8.8% EV/EBITDA ­85.6 ­58.0 12.7 8.9 7.9 股息收益率 5.3% 0.4% 1.1% 1.6% 1.8% 公司快报 T_RankInfo 评级： 中性­A 上次评级： 买入­A 目标价格： 8.25 元 期限： 12个月 上次预测： 9.00元 现价： 6.94元 报告日期： 2010­08­03 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 5,925.95 流通市值(百万元) 5,925.95 总股本(百万股) 939.14 流通股本(百万股) 939.14 12个月最高/最低 5.61/10.34元 十大流通股东(%) 53.10% 股东户数 97,749 12 个月股价表现 T_Graph -40% -23% -5% 13% 30% 08-09 11-09 02-10 05-10 08-10 三友化工 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (5.18) (14.73) (0.83) 绝对收益 9.94 (19.62) (23.80) T_Analyst 研究员 刘军 首席行业分析师 021­68766167 liujun@essence.com.cn 证书编号 S1450208100171 谭志勇 助理行业分析师 021­68765172 tanzy2@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 三友化工：行业回暖，逐步走出谷底 2010­03­09 三友化工：主要产品将陆续进入景气周期 2009­12­16 三友化工：粘胶注入提升业绩弹性 2009­11­17 三友化工(600409) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­8­2 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 5,084.2 3,587.6 7,873.7 10,271.5 10,989.5 成长性 减:营业成本 4,815.7 3,521.6 6,670.3 8,672.0 9,263.5 营业收入增长率 31.2% ­29.4% 119.5% 30.5% 7.0% 营业税费 33.6 15.4 49.1 58.7 59.6 营业利润增长率 ­38.9% ­72.7% 257.3% 53.8% 14.4% 销售费用 224.6 162.2 366.4 465.4 502.1 净利润增长率 ­36.3% ­81.3% 456.3% 45.4% 14.4% 管理费用 271.7 216.5 449.3 585.0 638.7 EBITDA 增长率 ­173.1% 64.4% ­577.3% 35.2% 10.2% 财务费用 69.4 69.2 69.0 59.8 44.0 EBIT 增长率 932.3% 28.0% ­210.2% 40.4% 9.4% 资产减值损失 1.5 ­1.5 1.5 13.1 2.7 NOPLAT 增长率 ­32.0% ­66.6% 185.7% 34.2% 9.4% 加:公允价值变动收益 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 29.7% 28.2% 11.9% ­4.6% 2.2% 投资和汇兑收益 17.0 11.8 10.0 10.0 10.0 净资产增长率 48.1% 0.6% 5.2% 7.9% 8.4% 营业利润 285.5 77.8 278.0 427.6 489.0 利润率 加:营业外净收支 17.1 1.7 16.1 ­ ­ 毛利率 5.3% 1.8% 15.3% 15.6% 15.7% 利润总额 302.6 79.5 294.1 427.6 489.0 营业利润率 5.6% 2.2% 3.5% 4.2% 4.4% 减:所得税 70.4 28.5 73.5 106.9 122.2 净利润率 4.1% 1.1% 2.7% 3.0% 3.2% 净利润 232.2 51.0 220.6 320.7 366.7 EBITDA/营业收入 ­1.5% ­3.6% 7.9% 8.1% 8.4% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 ­4.8% ­8.8% 4.4% 4.7% 4.8% 货币资金 1,055.1 1,228.6 1,448.1 1,936.2 1,883.6 运营效率 交易性金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 190 296 141 120 130 应收帐款 156.0 134.2 326.1 374.9 422.5 流动营业资本周转天数 ­31 ­64 ­10 5 ­2 应收票据 244.7 169.1 373.7 488.7 520.8 流动资产周转天数 118 193 107 108 112 预付帐款 318.7 203.8 151.7 121.0 ­14.7 应收帐款周转天数 12 14 10 11 12 存货 155.6 188.1 338.4 394.0 461.8 存货周转天数 14 17 12 13 14 其他流动资产 0.0 ­0.0 99.5 120.2 127.4 总资产周转天数 359 640 322 263 261 可供出售金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本周转天数 207 378 205 162 150 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 20.0 475.7 20.0 20.0 20.0 ROE 8.6% 1.9% 7.7% 10.4% 11.0% 投资性房地产 ­ 47.1 ­ ­ ­ ROA 4.0% 0.7% 3.1% 4.1% 4.5% 固定资产 2,728.3 3,169.2 2,988.7 3,853.5 4,101.4 ROIC 11.2% 2.9% 6.4% 7.7% 8.8% 在建工程 1,025.5 1,156.3 1,288.4 455.4 484.3 费用率 无形资产 34.3 121.6 121.7 121.7 121.8 销售费用率 4.4% 4.5% 4.7% 4.5% 4.6% 其他非流动资产 80.2 49.8 0.3 ­49.3 ­42.1 管理费用率 5.3% 6.0% 5.7% 5.7% 5.8% 资产总额 5,818.0 6,943.4 7,156.7 7,836.3 8,086.8 财务费用率 1.4% 1.9% 0.9% 0.6% 0.4% 短期债务 397.6 574.0 574.0 571.0 568.3 三费/营业收入 11.1% 12.5% 11.2% 10.8% 10.8% 应付帐款 1,093.8 1,184.4 1,393.8 1,795.8 2,054.8 偿债能力 应付票据 650.8 461.1 727.4 1,084.4 1,127.2 资产负债率 53.5% 60.8% 60.0% 60.6% 58.6% 其他流动负债 309.0 234.5 ­283.3 ­404.3 ­441.4 负债权益比 115.1% 155.2% 150.1% 153.8% 141.6% 长期借款 642.8 791.9 891.9 711.9 441.9 流动比率 0.79 0.78 1.14 1.13 1.03 其他非流动负债 19.0 976.5 991.5 989.8 989.3 速动比率 0.72 0.71 0.99 1.00 0.89 负债总额 3,113.0 4,222.3 4,295.2 4,748.5 4,740.0 利息保障倍数 ­3.54 ­4.55 5.03 8.15 12.11 少数股东权益 221.7 65.3 71.2 79.9 89.8 分红指标 股本 939.1 939.1 939.1 939.1 939.1 DPS(元) 0.34 0.03 0.07 0.10 0.11 留存收益 1,533.8 1,701.3 1,851.1 2,068.8 2,317.8 分红比率 153.8% 61.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 2,705.0 2,721.1 2,861.4 3,087.8 3,346.7 股息收益率 5.3% 0.4% 1.1% 1.6% 1.8% 现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 业绩和估值指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净利润 232.2 51.0 220.6 320.7 366.7 EPS(元) 0.22 0.04 0.23 0.33 0.38 加:折旧和摊销 171.6 189.8 271.2 348.5 388.4 BVPS(元) 2.88 2.90 3.05 3.29 3.56 资产减值准备 1.5 ­1.5 1.5 13.1 2.7 PE(X) 28.8 154.1 27.7 19.1 16.7 公允价值变动损失 ­ ­ ­ ­ ­ PB(X) 2.2 2.2 2.1 1.9 1.8 财务费用 64.7 77.7 78.6 69.0 59.8 P/FCF ­ 16.3 ­29.1 16.4 ­279.9 投资收益 ­17.0 ­11.8 ­10.0 ­10.0 ­10.0 P/S 1.2 1.7 0.8 0.6 0.5 少数股东损益