南京银行金融市场部研究部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 陈辰 电话：025-84551113 84551116 025-84546002 地址：南京市淮海路50号 扬子大厦7楼 内容摘要 整体来看，大部分先行指标均预示着未来三到四个月经济活动将继续趋缓，决策层与投资者对此均应有所预期。预计8月份绝大多数经济基本面数据都是利多债券市场的，唯有CPI可能会给债市带来一丝“凉”意。对于8月份货币政策的方向我们认为不会加力也不会放松，不会加力是因为经济增速已经放缓，关于经济增长和经济结构调整之间的矛盾，注定了一个静观其变的政策观察期的存在；不会放松是因为新涨价因素可能进一步推高物价，储户问卷调查对目前物价感受偏高，并认为未来物价仍将上升，管理通胀预期的压力很大。从公开市场操作到期量来看8月份之后央行对冲的压力不大，维持适当的对冲和回笼应该是主基调，而且完成这一目标对央行而言比较从容。也不排除后续CPI走高月份央行进行不对称加息的可能。资金面保持相对宽松。 对于利率产品收益率走势的判断，我们认为8月份利率产品收益率曲线可能呈现短端和超长端稳定，3-10年中长期品种收益率小幅上行的局面。从配置来讲哑铃型的组合比较适合8月的市场变化。总体来看技术面调整空间不大，收益率可能呈现先涨后跌走势。从波段操作方面分析，应谨慎参与3-10年段利率产品的波段操作，但经历小幅调整后我们相信债券存在波段机会，在宏观面较为稳定、通胀预期存在、资金面宽松的背景下，我们预计债市将逐一反应PMI、CPI 等数据预期的影响，在这种短线为王的市场运行格局下，配置显然不是好时机，随波逐流的投机主义行为将继续盛行，波段机会也将蕴藏其中。 信用产品方面，经济预期悲观、央行公开市场净投放、信用债券供给量骤减、“明星”债券效应是引爆7月信用债券行情的四大因素。我们认为这种“天时、地利、人和”共同作用促成的信用产品整体行情难以持续。在8月，存量影响因子对市场的作用应该是不断衰减的，未来影响市场的因素又存在较大的不确定性，在经历了较大一波反弹行情后投资者首先应保持谨慎的态度。下个月的债市投资不妨将股票市场走势与管理层对银信合作的治理规划相结合来进行投资安排。可以说8月份行情整体的不确定性要大大超过前期，在具体品种上我们建议关注重启后的城投类产品。新老城投债最大的区别就在于增信模式的选择上，现实是新发产品的担保品出现了两极分化，或采用多元增信，或干脆无担保。对于该产品短期市场可能会出现定价上的混乱，不过这也为市场提供了超额收益机会，相对而言我们倾向与多元担保产品但发行人资质较一般的产品。 债券市场2010年8月展望 债券调整压力大过波段机会可能 2现券市场回顾： 利率产品走势回顾 7月债券市场如我们半年报中预计的出现了第一阶段的资金面宽松后的反弹走势,但在7月下旬伴随着债券收益率击破5月低点后,因为公开市场操作回笼力度加大,债券市场供给增多,多头势力明显回落,债券再度陷入调整,部分期限利率产品收益率快速反弹,吞噬了上半月收益率下降的幅度。 7月当月一级市场共发行记账式国债8支，发行总量1961.7亿元；地方国债1支，发行总量232亿元；金融债10只，发行总量1686.5亿元；央行票据发行11支，发行量5330亿元。其中金融债发行量较6月增加了771.7亿元，央行票据增加了2800亿元。从发行利率走势来看，下旬之后发行的火爆追捧局面有所降温，发行利率也出现了启稳，特别是中长期品种。 从二级市场估值来看，截至7月末，剩余1、3、5、7、10、30年国债收益率分别为1.93%、2.32%、2.66%、2.90%、3.29%和3.99%，比6月分别下降了20、7个基点，5-30年段收益率先降后升，总体比6月末变化不大，波幅为+3、0、+2和-1个基点。金融债方面由于绝对收益率较高，7月呈现收益率下降走势，剩余1、3、5、7、10、30年的金融债收益率分别为2.27%、2.73%、3.07%、3.31%、3.57%和4.26%，比6月末分别下降了24、9、2、5、2和6个基点。 信用产品走势回顾 图2：主要期限、等级信用债券收益率历史走势 与6月份不同，7月份行情整体呈现出一片艳阳天。此轮是在央行不断对市场注入流动性的背景下，由资金面撑起的对前期低迷市场的反复性反弹行情。所以此轮行情中表现最为抢眼的也是6月份收益率上行幅度最大的品种，其中高等级债券的市场活跃度要明显好于中低等级债券，同时短融、中票的表现也要好于企业债与公司债。 具体收益率方面，银行间中短期到期超AAA等级收益率曲线6M、1Y、3Y、5Y估值水平分别在2.54%、2.67%、3.22%、3.70%，比6月月末下行了11.51BP、20BP、15.48BP、12.07BP；AAA等级收益率曲线6M、1Y、3Y、5Y估值水平分别在2.59%、2.69%、3.29%、3.82%，比6月月末下行了24.21BP、33.6BP、22.15BP、26.47BP；AA＋等级收益率曲线6M、1Y、3Y、5Y估值水平分别在2.71%、2.88%、3.70%、4.11%，比6月月末下行了28.21BP、33.6BP、21.15BP、32.47BP；AA等级收益率曲线6M、1Y、3Y、5Y估值水平分别在2.83%、3.02%、3.89%、4.41%，比6月月末下行了29.21BP、37.6BP、25.15BP、31.47BP；AA－等级收益率曲线6M、1Y估值水平分别在2.97%和3.25%，比6月月末下行了25.21BP和30.6BP；银行间无担保 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3106-12-31 银行间中短期票据到期收益率(AAA):1年期 银行间中短期票据到期收益率(AAA):3年期 银行间中短期票据到期收益率(AAA):5年期 银行间中短期票据到期收益率(AAA):7年期 银行间中短期票据到期收益率(AA):1年期 银行间中短期票据到期收益率(AA):3年期 银行间中短期票据到期收益率(AA):5年期 银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):3年期 银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):5年期 银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):7年期 银行间固定利率企业债到期收益率(AA-(2)):3年期 银行间固定利率企业债到期收益率(AA-(2)):5年期 银行间固定利率企业债到期收益率(AA-(2)):7年期1.62.43.24.04.85.66.47.2图1 7月国债收益率变化 3AA等级企业债收益率曲线3Y、5Y、7Y估值水平分别在4.25%、5.02%、5.43%，比6月月末下行了42.05BP、37.69BP、24.13BP，银行间无担保AA－等级企业债收益率曲线3Y、5Y、7Y估值水平分别在4.79%、5.5%、6.02%，比6月月末下行了38.05BP、41.69BP和30.13BP。 基本面分析 7月CPI料创年内新高，社会公众通胀预期增强 7月份以蔬菜、肉类为代表的农产品价格上涨抢眼。从商务部监测的食用农产品价格走势来看，从6月28日至7月25日，食用农产品价格指数较6月环比上升了3.02%，其中蔬菜价格累计上行约11.5%，肉类价格累计上行约6.5%，粮食、蛋类涨幅也达到年内最高，由此我们上调7月食品CPI环比预期至1%，根据食品CPI环比与CPI环比的对应关系，初步预测7月CPI环比可能落于0.2%~0.4%。 上世纪90年代以来，95、96、98年由于洪水引发的灾害都较为严重，尤其是1998年的特大洪水，造成全国29个省（市、区）受灾面积3.18亿亩，成灾面积1.96亿亩，受灾人口达到2.23亿人。观察本轮物价的上涨驱动因素，首先不排除洪涝灾害带来的影响，但回顾90年代以来，虽然从1994年后降低通胀是我国宏观调控的重要目标之一，期间CPI同比始终保持回落态势，但CPI环比涨跌幅仍然体现出较为明显的季节性规律（图2），5~8月份是常规的洪涝灾害多发季节，但由于夏季蔬菜果品大量上市，CPI环比仍然呈现走低态势，而8~9月份则由于季节的更替及高校开学，CPI环比却会走高。因此，今年7月份CPI环比的逆季节走高背后无法排除宽裕的流动性所催生的通胀预期与投机炒作相互助推的影响力。据媒体报道，国家发改委等10余部门再度联手打击农产品炒作行为，最新发布了《关于发挥骨干企业积极作用健全和完善政府对大宗农产品市场调控体系和机制的通知》。通知强调，要适当引入一定数量骨干企业作为现行宏观调控体系的补充，可以防止企业的趋利行为与政府调控目标产生矛盾，弱化政府调控的效果；有利于充分发挥骨干企业的积极作用，完善和加强现有调控体系，更好地稳定和管理好市场预期。可见，在农产品价格的调控上，行政手段的作用力在加大。前瞻的看，未来8~9月份仍是传统的食品价格上涨时期，而今年8~9月份农产品价格能否保持目前的上升态势，则要看这一轮对价格的调控与企业、投资者之间利益趋向性之间博弈的结果。 不过与老百姓生活密切相关的农产品价格持续上涨，已经引发老百姓对一般物价普遍上涨的预期。人民银行7月27日发布《2010年二季度中国宏观经济形势分析》，提出应警惕未来物价上图3 1995/1996/1998/2010年CPI月度环比走势 图4人民银行储户问卷调差结果 4涨的风险，并列示了未来物价上涨可能原因，首先便是食品价格的涨幅可能回升，其次，前期货币信贷高增长的时滞效应还未完全显现，三是劳动力价格的提高也会推高物价水平，四是通胀预期仍然较高。根据人民银行储户问卷调查显示，2010年二季度末，对当前物价满意的储户占比已降至2.3%，为2002年有统计以来最低水平，而认为当前物价过高的比例升已升至58.9%，同样为有统计以来最高水平，比2007年CPI高企时最高的占比水平仍高出近10个百分点。在对未来物价走势的预期上，调查结果显示，2010年二季度未来物价预期指数达到70.3%，比上季度上升了4.7个百分点。根据该指数计算方法倒推可得，二季度末认为未来3个月物价水平将继续上升的储户比认为未来物价下降的储户占比要高出40.6个百分点。可见，接受调查的绝大部分人都认为未来物价水平将继续上涨，而该指数的环比走势也接近了2007年高通胀时期，反映通胀预期的蔓延速度较快，人民银行管理通胀预期的压力加大。 不过人民银行基于部分宏观经济指标编制的CPI先行合成指数已经触顶回落，与先行合成指数在2009年上半年的触底回升形成呼应。由于央行编制CPI先行合成指数的基础指标包括M1、PPI、CRB以及工业增加值等实体经济运行相关指标，其与投资者对物价的感受出现了较大不符。但从2001年以后先行合成指数与一致合成指数的历史走势关系来看，先行合成指数对一致合成指数仍具有较为明显的先导性，一般领先5~6个月。由于CPI先行合成指数的拐点出现在去年年底，因此仅从先行指标来看，7月份成为今年CPI的峰值可能性仍然存在。 但综合分析，7月份CPI能否成为继5月份之后今年CPI走势的峰值仍然要受制于以下几个方面的影响：一，农产品的涨价趋势在多部委的共同打击下得到遏制，且不会反弹；二，8~9月份农产品上涨趋势继续被压制，而除此之外的新涨价因素，包括劳动力成本、水、电、气价格的上调等所带来的CPI新涨价因素能够被CPI翘尾因素的下降所抵消，从而表现为CPI同比的下行；三，实体经济运行保持回落态势，因为据我们对M2与CPI传导效应分析，当实体经济处于下滑过程中，M2对于CPI的传导效应将被延后。 先行指标显示未来经济数据不乐观，实体经济活动沿预期轨迹运行 人民银行公布二季度企业家信心指数结束了自去年二季度以来连续攀升的势头，较一季度微幅下降了0.5%，而银行家对宏观经济的信心指数则延续上一季度的环比跌势，跌幅较一季度扩