敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 顺络电子(002138) 电子设备与仪器/电子元器件 T_ReportAbstract 收入高速增长，毛利率快速提升 顺络电子 2010 年中报点评 报告摘要： ÿ 中报业绩情况。公司上半年实现收入2.12亿元，净利润5262.8万元，同比分别 增长52.09%和114.34%，每股收益0.41元。第二季单季收入和净利润环比分别增 长8.9%和54.6%，同比分别增长40.1%和164.8%。 ÿ 毛利率提升带动业绩大幅增长。公司二季度毛利率水平继续快速提升，较1季度 提升了6.12个百分点，较去年同期提升近15个百分点，2季度综合毛利率高达 50.42%，上半年为47.49%。公司毛利率快速提升主要来自两个方面原因：一是 上半年电子行业景气度高，公司产品处于供不应求状态，产品价格保持稳定， 而产能利用率的提升和原材料价格下降使产品成本下降较多；二是叠层片感和 压敏电阻等高毛利产品比重提升及毛利率较高的新产品销量增加。 ÿ 产能扩张积极，下半年增长有保障。公司2季度销售收入环比增速不高，主要原 因是产能有一定瓶颈，不过公司上半年进行积极的扩产。上半年公司购买机器 设备的预付账款较年初增加了近1200万元，在建工程增加2500多万元，主要是 生产线设备，购买固定资产和无形资产的现金流出9000多万元，我们认为公司3 季度产能瓶颈将得到缓解。而我们判断总体看下半年电子行业仍然处于景气周 期中，需求端对公司产能释放是有保障的。 ÿ 新产品布局着眼长远。公司片式绕线功率电感已经实现了规模生产和销售，目 前正持续扩产。基于被动元件领域前沿LTCC技术的微波器件等产品已经实现销 售，并且是公司定增预案中的投资项目。此外，公司片式钽电容产品下半年也 将开始对外销售。先丰富片式电感产品线，再逐步进入到片式电容等领域的新 产品拓展，使公司的发展空间不断得到拓宽，公司正由单纯的片式电感制造商 向综合性被动元件供应商角色转变，我们认为公司进入了快速成长新阶段。 ÿ 维持买入-A投资评级。我们提高对公司的盈利预测，预测公司2010和2011年EPS 分别为0.90和1.26元。考虑到公司定增对EPS的摊薄，预测2011年EPS为1.1元， 给予2011年30倍PE，下调公司目标价格至33元，维持买入-A的投资评级。由于 公司业绩成长的主要逻辑在于竞争力提升带来的市场份额增加，以及不断拓宽 的产品线带来的新增量，因此我们认为除非电子行业再次陷入严重的衰退周期 中，否则公司持续快速成长将是能够保持的。公司的主要风险在于新产品市场 销售不达预期使业绩有低于我们预期的可能。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 251.1 326.0 507.1 733.6 972.5 Growth(%) 57.9% 29.8% 55.6% 44.7% 32.6% 净利润 42.2 61.5 116.5 163.4 219.2 Growth(%) ­24.2% 45.6% 89.6% 40.2% 34.1% 毛利率(%) 39.5% 41.7% 45.6% 44.2% 44.2% 净利润率(%) 16.8% 18.9% 23.0% 22.3% 22.5% 每股收益(元) 0.33 0.47 0.90 1.26 1.69 每股净资产(元) 3.84 4.05 4.64 5.40 6.41 市盈率 87.3 60.0 31.6 22.6 16.8 市净率 7.4 7.0 6.1 5.3 4.4 净资产收益率(%) 8.5% 11.7% 19.4% 23.4% 26.4% ROIC(%) 16.1% 13.1% 22.3% 26.9% 29.9% EV/EBITDA 98.3 62.5 22.1 16.5 12.6 股息收益率 0.0% 0.8% 1.3% 1.8% 2.4% 公司快报 T_RankInfo 评级： 买入­A 上次评级： 买入­A 目标价格： 33.00 元 期限： 6个月 上次预测： 36.00元 现价： 28.44元 报告日期： 2010­08­01 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 3,684.44 流通市值(百万元) 3,156.42 总股本(百万股) 129.55 流通股本(百万股) 110.99 12个月最高/最低 12.10/32.10元 十大流通股东(%) 67.66% 股东户数 9,937 12 个月股价表现 T_Graph -40% -3% 35% 73% 110% 08-09 11-09 01-10 05-10 07-10 顺络电子 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 12.13 7.57 112.54 绝对收益 25.70 1.10 89.36 T_Analyst 研究员 侯利 行业分析师 021­68763972 houli@essence.com.cn 证书编号 S1450209070220 T_RelatedReport 前期研究成果 收入大幅增长，毛利稳步提升 2010-04-28 顺络电子： 2010年将继续保持快速增长态 势 2010-02-11 顺络电子：协同效应显现，毛利率迅速回 升 2009-10-26 顺络电子(002138) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­7­30 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 251.1 326.0 507.1 733.6 972.5 成长性 减:营业成本 204.9 252.2 276.0 409.0 543.0 营业收入增长率 57.9% 29.8% 55.6% 44.7% 32.6% 营业税费 0.2 0.3 0.4 0.6 0.8 营业利润增长率 ­16.0% 59.7% 84.3% 40.5% 34.3% 销售费用 12.1 13.7 25.4 36.7 48.6 净利润增长率 ­24.2% 45.6% 89.6% 40.2% 34.1% 管理费用 30.4 39.6 63.4 89.5 116.7 EBITDA 增长率 ­21.3% 103.9% 200.5% 35.1% 30.4% 财务费用 7.5 6.1 1.9 2.6 2.5 EBIT 增长率 ­97.1% 2263.5% 673.4% 40.5% 33.8% 资产减值损失 2.8 2.4 4.0 4.0 4.0 NOPLAT 增长率 ­13.9% 36.5% 77.3% 40.2% 33.6% 加:公允价值变动收益 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 67.5% 4.5% 16.1% 20.1% 15.8% 投资和汇兑收益 ­ ­ ­ ­ ­ 净资产增长率 8.3% 5.3% 14.7% 16.3% 18.8% 营业利润 46.2 73.8 136.1 191.2 256.8 利润率 加:营业外净收支 1.7 ­1.3 1.0 1.0 1.0 毛利率 39.5% 41.7% 45.6% 44.2% 44.2% 利润总额 47.9 72.5 137.1 192.2 257.8 营业利润率 18.4% 22.6% 26.8% 26.1% 26.4% 减:所得税 5.7 11.0 20.6 28.8 38.7 净利润率 16.8% 18.9% 23.0% 22.3% 22.5% 净利润 42.2 61.5 116.5 163.4 219.2 EBITDA/营业收入 10.9% 17.1% 33.0% 30.8% 30.3% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 0.3% 5.5% 27.2% 26.4% 26.7% 货币资金 69.8 49.8 86.1 78.4 112.2 运营效率 交易性金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 320 378 261 194 153 应收帐款 72.7 78.3 113.9 164.7 218.3 流动营业资本周转天数 136 125 106 114 124 应收票据 10.5 16.4 20.8 30.1 40.0 流动资产周转天数 371 228 174 160 161 预付帐款 3.0 1.2 1.5 1.9 2.4 应收帐款周转天数 87 81 69 71 74 存货 51.9 59.4 65.3 96.8 128.5 存货周转天数 63 64 46 41 43 其他流动资产 0.4 0.0 ­3.0 ­3.0 ­3.0 总资产周转天数 883 737 508 401 350 可供出售金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本周转天数 581 573 407 333 295 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 ­ ­ ­ ­ ­ ROE 8.5% 11.7% 19.4% 23.4% 26.4% 投资性房地产 ­ ­ ­ ­ ­ ROA 6.3% 9.2% 15.2% 18.8% 21.5% 固定资产 336.7 347.2 387.9 404.5 421.1 ROIC 16.1% 13.1% 22.3% 26.9% 29.9% 在建工程 36.2 24.7 7.5 11.5 12.3 费用率 无形资产 43.3 41.5 41.6 41.7 41.8 销售费用率 4.8% 4.2% 5.0% 5.0% 5.0% 其他非流动资产 45.6 47.0 44.0 44.0 44.0 管理费用率 12.1% 12.1% 12.5% 12.2% 12.0% 资产总额 670.1 665.5 765.7 870.7 ######## 财务费用率 3.0% 1.9% 0.4% 0.4% 0.3% 短期债务 59.9 30.0 60.0 60.0 59.9 三费/营业收入 19.9% 18.2% 17.9% 17.6% 17.3% 应付帐款 37.6 34.5 31.8 35.9 47.6 偿债能力 应付票据 ­ 4.5 ­ ­ ­ 资产负债率 25.7% 21.2% 21.5% 19.7% 18.4% 其他流动负债 12.6 24.9 26.0 28.9 32.8 负债权益比 34.7% 27.0% 27.3% 24.5% 22.5% 长期借款 ­ ­ ­ ­ ­ 流动比率 1.89 2.18 2.42 2.96 3.55 其他非流动负债 62.4 47.4 46.6 46.6 46.6 速动比率 1.40 1.52 1.84 2.15 2.60 负债总额 172.5 141.4 164.3 171.3 186.9 利息保障倍数 0.10 2.93 71.44 73.40 102.38 少数股东权益 ­ ­ ­ ­ ­ 分红指标 股本 94.0 122.2 129.6 129.6 129.6 DPS(元) ­ 0.22 0.36 0.50 0.68 留存收益 403.6 401.9 471.8 569.8 701.3 分红比率 0.0% 45.9% 40.0% 40.0% 40.0% 股东权益 497.6 524.1 601.4 699.4 830.9 股息收益率 0.0% 0.8% 1.3% 1.8% 2.4% 现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 业绩和估值指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净利润 42.2 61.5 116.5 163.4 219.2 EPS(元) 0.33 0.47 0.90 1.26 1.69 加:折旧和摊销 28.4 40.0 29.3 32.2 35.4 BVPS(元) 3.84 4.05 4.64 5.40 6.41 资产减值准