1香港电气（HKE），长江基建（CKI）和李嘉诚（海外）基金会组建了一家合资企业，以总价57.75亿英镑（约700亿港元）的价格竞标英国的分销资产。在与欧洲劳工理事会协商并获得长江基建和香港交易所股东的批准后，该交易有待卖方接受。该交易也将以欧盟委员会的决定为条件。 HKE可以通过债务融资来利用其强大的资产负债表进行这种低风险的投资。我们认为这是非常积极的。但是，由于没有更多细节，我们决定目前不考虑这一潜在的收购。维持持有评级和48.50港币的目标价。»三方协议»等待批准»英国受监管的业务应该是低风险的»如果交易确认，将会发生什么？预测收益和估值会计年度结束股利支付率库存天数应收账款天数应付帐款天数收入（港币百万元）10,39510,61610,77610,939息税前利润（港币百万元）5,7795,7415,6975,784净收入（港币百万元）6,6976,9947,1997,382正常溢利（港币百万元）6,6976,9947,1997,382按行业3.143.283.373.46规范BPS（港元）-16.6%4.4%2.9%2.5%收入增长的可变性越低，则该指标越高。15.014.413.913.6差距是通过将12个月远期EPS的SD除以平均值来计算的。9.18.78.38.1过去三年中，每股收益绝对惊喜的中位数转化为百分比。4.5%4.5%4.7%4.8%共识预测确定性1.91.91.81.8EV / EBITDA（x）13.5%13.2%13.3%13.2%EV /销售额（x）13.7%12.0%10.9%9.9%每股收益（港币）3.063.253.323.38前每股收益（港元）3.143.283.373.46对于无法产生上述指标的情况，我们将其平均分为50分。三方协议HKE，长江基建和李嘉诚（海外）基金会成立了一家合资企业，股权比例如下：CKI，40％：HKE，40％：基金会：20％。成立合资公司的目的是竞标EDF Energy Plc和CSW Investment在英国拥有的配电业务。该网络包括伦敦和英格兰东部和东南部的三个连续的经许可的分销网络。网络业务部门是英国最大的电力分销商，为大约800万户家庭和企业供电。性能总代价为57.75亿英镑，约合700亿港元。根据持股比例，如果交易确认，HKE将需要支付约280亿港元的资本（占总对价的40％）。我们估计合资公司的资本结构将为40％的股权和60％的债务。对冲基金投资者多头投资者交易数据尽管港交所的高分红率对收入投资者具有吸引力，但其低贝塔值性质并不能提供许多资本增值机会。未来的收购可能会刺激股价港灯的高收益率抵消了其核心香港业务增长的不足。潜在的未来收购可能会刺激股价重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计荣誉/电气联盟港灯香港6 ׀公司更新保持2010年8月2日保持2008年7月28日保持保持2010年5月18日2010年3月4日罗汉（Rohan Dalziell），区域公用事业主管852 3653 863410 rohan.dalziell@miraeasset.hk吴奇隆，公用事业分析师，+852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk目标价时价（2010年7月30日）HK $ 48.50HK $ 47.05更进取上行/下行共识目标价格与共识的差异3.1％HK $ 47.262.6%部门平均值：65收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510095979595 收盘价 相对于.HSI（RHS）5212450117481114610444974291Aug-09 Oct-09 Dec-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）100.4/12,93021.34亿61.1%41.20港元– 49.55港元1,640万美元性能1M3M1200万绝对1.3%2.5%9.5%相对恒生指数-3.2%2.9%5.6%绝对（美元）1.6%2.5%9.3%大股东长江基建38.9% 2010年8月2日罗汉·达齐尔, 区域公用事业主管852 3653 8610 ro han.dalziell@miraeasset.hk吴奇隆, 公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk港灯6香港2因此，我们估计HKE需要支付112亿港元。我们预计，到2010年末，港灯的现金余额将仅为58亿港币，因此我们认为，港灯需要通过债务或股权或两者同时筹集资金来支付这笔交易。鉴于HKE的净负债率较低，我们认为其举债的机会很高。如果我们假设通过债务筹集的现金支付了112亿港元，那么我们计算出HKE的净负债率可能会增加到40％左右。但是，很大程度上仍然取决于付款方式，到目前为止，在公告中还没有发布有关付款方式的信息。等待批准在拟议交易完成之前，合资企业已获得为期12个月的独家经营权。在这段时间内，卖方不得与其他潜在买方就其配电业务进行谈判或达成协议，并且卖方不得就其他潜在买方收购配电资产的问题而与欧洲劳工委员会展开或进行任何协商程序。如果其中任何协议被违反，应向合资企业支付启动费。不可撤销的要约必须在90天内由卖方正式接受，这取决于与欧洲劳务委员会（EWC）的协商完成。要约自2010年7月26日起90个日历日之内一直可以接受。要约还需获得香港交易所和长江基建的股东批准。拟议的交易也将以欧盟委员会的批准为条件，该决定确定不存在需要向主管竞争管理机构提交的合并控制问题。如果卖方接受要约，但香港交易所或长江基建的股东不接受要约，则香港交易所或长江基建将独自承担约12亿港元的破损费。如果不满足竞争条件，香港交易所，长江基建和基金会将帮助支付买方竞争中断费（约6.06亿港元）。英国受监管的业务应具有低风险EDF集团的年度报告提到，该网络在2009年底的受监管资产价值为37亿英镑。英国电力的监管环境受价格控制的约束，该价格控制允许对网络进行全国评估的回报率称为监管资产价值（RAV）。英国监管机构天然气和电力市场办公室（Ofgem）在2009年12月7日发布的新闻稿中表示，它将设定资本成本，该成本将成为配电业务的基准投资回报（ROI）。 Ofgem还将实际加权平均资本成本（使用债务的税前成本和税后的股本成本）设定为4.7％（按实际价值计算）。这4.7％是由Ofgem根据Ofgem的假设计算得出的，其中包括债务成本3.6％，股本成本6.7％和负债比率65％。但是，由于HKE的净负债率较低，我们预计它可以通过100％的债务为交易筹集资金。因此，HKE对该项目的实际WACC可能会比Ofgem假定的1.1％左右的WACC低。如果我们还假设运营效率要优于Ofgem的预期，那么根据我们的估计，名义回报率将为5.5％。如果交易确认，会发生什么？如果交易得到确认，我们假设受监管的资产价值（RAV）为4英镑。2011年为30亿美元，回报率为5。5％；名义项目的内部收益率将在11％左右。 我们假设2011年至2014年配电业务的平均收益增长为6％。 我们还预计会有更高的增长，因为我们相信将有更多的投资来满足2012年伦敦奥运会期间对电力的更高需求，并将进一步投资于创新项目以应对气候变化和开发可再生能源。 最后，我们估计2014年之后的终端增长率为1％。 基于这些假设，我们估计港灯股东的净现值将增加每股约4港元，而港灯2011年的净利润也可能增长约14％。如果没有进一步的信息或现有信息的确认，我们没有将这种潜在的获取纳入我们的模型中。 但是，我们认为这将有利于港灯的长期盈利增长，并且将是一项低风险的投资。 如果这笔交易得到确认，我们认为可以将每股4港币（假设完全由债务融资）添加到了香港交易所的估值中。然而，由于我们尚未将此潜在收购纳入我们的模型中，因此我们维持持有评级和基于贴现现金流的目标价48港币。每股50。财务摘要表利润损失（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日收入销货成本毛利SG和A营业利润息税折旧摊销前利润折旧摊销。息税前利润净利息 2010年8月2日罗汉·达齐尔, 区域公用事业主管852 3653 8610 ro han.dalziell@miraeasset.hk吴奇隆, 公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk港灯6香港3合伙人和JCE其他的收入ST债务利息保障率股利支付率库存天数应收账款天数应付帐款天数净收入12,77310,39510,61610,77610,939规范利润(3,782)(3,820)(4,034)(4,202)(4,266)股利8,9916,5756,5826,5736,673留存收益(941)(796)(841)(876)(889)资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算8,0505,7795,7415,6975,784期初现金9,5647,4017,3987,3737,481（港元）(1,514)(1,622)(1,657)(1,675)(1,697)08年12月-----09A年12月8,0505,7795,7415,6975,784资产负债表49642245147249111月12日7321,5301,8382,1752,22612月12日6159515456息税折旧摊销前利润-----营运资金减少9,3397,7908,0828,3988,557其他经营现金流量(1,000)(919)(970)(1,008)(1,027)经营性现金流8,3396,8717,1127,3907,530EBITDA利润率-----净利息-----收到股息8,0296,6976,9947,1997,382现金周转8,0296,6976,9947,1997,382资本支出(4,503)(4,503)(4,546)(4,679)(4,798)营业利润率3,5262,1942,4482,5192,584EPS惊喜是根据“年底的实际数字/年初的共识估计”计算的当前资产ST债务利息保障率股利支付率库存天数应收账款天数应付帐款天数期初现金9,5647,4017,3987,3737,481产生的现金总额(735)3663979142外汇影响58117515456期末现金8,8877,8847,8467,5187,579资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算(1,182)(728)(970)(1,008)(1,027)资产负债表657332451472491（港元）-----当前资产8,3627,4887,3276,9827,04308年12月(1,769)(2,424)(2,340)(2,459)(2,459)09A年12月-----10年10月(4,228)(5,471)(1,296)--11月12日4964531,53351954512月12日(5,501)(7,442)(2,103)(1,940)(1,914)现金及等价物(4,375)(4,503)(4,546)(4,679)(4,798)应收款-----存货(1,744)593---其他流动资产4942434445非流动资产(6,070)(3,868)(4,503)(4,635)(4,753)营业固定资产净值12,1808,9625,0935,8146,221于联营公司的权益(3,209)(3,822)721407376其他非当前资产(9)(47)---总资产8,9625,0935,8146,2216,598EPS惊喜是根据“年底的实际数字/年初的共识估计”计算的 2010年8月2日罗汉·达齐尔, 区域公用事业主管852 3653 8610 ro han.dalziell@miraeasset.hk吴奇隆, 公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk港灯6香港4应付款ST债务其他流动负债利息保障率11,766