地产周报：政策和交易量“双底”之上的反弹—上调地产评级至“标配”

行业研究周报•地产 2010年7月29日星期四 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 政策和交易量“双底”之上的反弹 ——上调地产评级至“标配” 标配(上调) 核心提示 我们认为接下来 2-3 个月内，政策层面的风险会维持在低位，同时由于供给的增长使得房价下调的过程依然持续，交易量可能经历持续的温和复苏。我们预期地产板块在后期会继续获得相对收益。 我们建议投资者选择盈利预期更为确定，管理更加规范透明的地产公司，以把握整体盈利下滑与板块估值抬升同时出现的楼市“晚期收缩”阶段的投资机会。 报告摘要 分析师 王沛 021-38521008 vwang@cebm.com.cn pei_w@msn.com z 交易量的变化依然在左右着地产板块的相对走势，交易量的触底也带来了地产板块在过去 1-2 个月中的相对走强。我们预期随后的 2-3 个月中，楼市交易量环比恢复的过程可能持续，因此这也意味着地产板块在后期还可能持续的获得超额收益，因此我们将地产板块的评级从前期的“低配”上调至“标配”。 z 地产板块后期要持续跑赢大盘的一个重要前提，在于房价要继续进行调整，如果一旦房价企稳甚至开始出现上涨，地产市场中期调整的夭折意味着高房价风险没有得到充分释放，另一方面也预示着政策风险随即又会到来。如果这样的情景发生，我们建议投资者立即对地产板块转向谨慎态度。但是，鉴于后期供给的快速增长，我们预期房价继续下调的过程依然会持续。 z 当前消费者的信心和预期依然处在较高的位置，这意味着从微观上看，楼市的投资意愿和购买力量并没有消失。前期交易量的暴跌主要源于潜在购房者对政策调控所产生的迅速反应，并不意味着真实需求的剧烈收缩。我们认为短期内出现“买涨不买跌”引发新一轮集中观望情绪的可能性并不大。 z 如果预期经济仅仅出现温和放缓，则 M1 同比增速可能在明年二季度内回到阶段性低点 15%左右。我们对今年年底 M1 的判断在20%附近，其可能支撑的楼市增长率接近甚至超过 20%，这意味着一旦楼市政策调控的预期出现减轻迹象，则交易量可能最终在年内完成至少25-30%的回升。 行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2010年7月29日 上调地产板块的评级至“标配” 37个主要城市的日均交易量在7月已经出现了环比回升（截止7月27日），从统计结果上看，这些城市的日均交易量环比增速在5月筑底之后（-36%），6月即回升至-13%，而在本月中，交易量环比6月已经出现了1.2%左右的微升。楼市交易量触底回升的迹象非常明显。 分城市上看，一线和东部的二三线城市交易量在7月环比回升，而中西部城市的新房交易量还处在下跌区间中，但是跌幅相比前面两个月已经明显出现放缓。 近期的资本市场也在持续的反映这样的预期，交易量的变化依然在左右着地产板块的相对走势，交易量的触底也带来了地产板块在过去1-2个月中的相对走强。我们预期随后的2-3个月中，楼市交易量环比恢复的过程可能持续，因此这也意味着地产板块在后期还可能持续的获得超额收益，因此我们将地产板块的评级从前期的“低配”上调至“标配”。 图 1 37个主要城市日均新房成交量总和 0.00.20.40.60.81.010/0110/0210/0310/0410/0510/0610/07-60%-40%-20%0%20%40%60%80%日均交易量和月环比变化 (右轴)百万平方米 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图 2 不同城市日均新房交易量月环比 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%10/0110/0210/0310/0410/0510/0610/07一线城市东部二三线中部二三线西部二三线 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图 3 地产板块相对走势和一线城市交易量（百万平方米） 0.00.10.10.20.20.307/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/070.50.60.70.80.91一线城市日均交易量地产相对走势(右轴) 数据来源：Wind，莫尼塔公司 行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2010年7月29日 房价下跌的过程依然在持续 地产板块后期要持续跑赢大盘的一个重要前提，在于房价要继续进行调整，如果一旦房价企稳甚至开始出现上涨，地产市场中期调整的夭折意味着高房价风险没有得到充分释放，另一方面也预示着政策风险随即又会到来。如果这样的情景发生，我们建议投资者立即对地产板块转向谨慎态度。 但是，中性情况下我们认为房价在今后的一个季度内迅速止跌回升的概率并不大。从7月的数据上看，房价下调的过程还在持续，21个主要城市的日均交易价格环比下跌了1%，其中一线城市、东部的三线城市以及中西部的二线城市都经历了比较明显的房价下跌过程，只有中西部的三线城市，由于整体房价的绝对水平并不高，近几个月中依然处在持续上涨通道中。 图 4 21个主要城市日均新房成交价格环比 -3%-1%1%3%5%10/0110/0210/0310/0410/0510/0610/07 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图 5 不同城市日均新房成交价格指数（2009.12=100） 909510010511011512009/1210/0110/0210/0310/0410/0510/0610/07一线东部二线东部三线中西部二线中西部三线 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图 6 15个主要城市日均新房成交价格指数（2009.1.1=100） 10011012013014015016009/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/07 数据来源：Wind，莫尼塔公司 行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2010年7月29日 三季度房价仍会处在下行通道中 房价的变化方向事实上不难判断，真正难以判断的是其变化的幅度。中长期上看，一个特定市场内房价的高低取决于整体经济和流动性水平（决定了财富总量以及购买力的强弱），以及该区域内的资源禀赋条件（比如人口的多寡，交通的便利程度等）。但短期上看，房价的变化主要由楼市的供求关系决定。由于我们并没有全国每月新房新增供给的统计数据，因此我们近似的用11个月前的全国商品房新开工面积来作为当月即期的新增供给指标（就全国平均水平而言，一个项目从新开工到最终上市销售大致需要11个月的时间），再用当月的销售面积减去替代的新增供给面积，就得到了每月即期的供需差指标。我们发现该指标在过去几年中和全国房价月环比变化具有较好的相关性。 而在09年的楼市周期中，新开工面积的大规模爆发性增长开始于09年8月，因此其对应的集中上市时间可能在今年的7月之后。根据我们的估算，今年3季度的潜在供给环比增长能够达到15%，四季度更是高达32%，远远高于今年2季度5%左右的供给环比增长。 供给的持续增长一方面会继续对下半年的房价调整产生下行压力，另一方面也打开了销售量环比增长的空间。如果整体楼市依然处在供给偏紧的状态，一旦销售量出现明显反弹，房价上涨的压力则又会开始显现，楼市再次遭遇政策调控的风险即会陡增。但在潜在供给大幅增长的背景下，我们预期实际销售量的反弹幅度只要保持在季环比25%以内，则房价调整的方向不改，面临更严厉调控政策的风险也会继续降低。 图 7 全国房价环比变化和楼市的供求关系比较 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2006200720082009201070个城市房价实际月环比变化指数供求关系所隐含的房价变化 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图 8 单月商品房潜在供给面积，SA 图 9 商品房潜在供给面积季环比变化 0408012016020002 03 04 05 06 07 08 09 10 11百万平方米0%8%16%24%32%2Q103Q104Q10 2H复合增长 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2010年7月29日 支撑楼市的基本面因素：信贷和居民信心 在当前房价下行趋势已经确立的背景之下，加息对楼市的进一步风险在逐渐消除，同时，整体经济在四季度左右可能出现“二次放缓”，因此当前进一步出台更为严厉的地产调控政策的必要性已经显著降低。 但另一方面，当前消费者的信心和预期依然处在较高的位置，这意味着从微观上看，楼市的投资意愿和购买力量并没有消失。前期交易量的暴跌主要源于潜在购房者对政策调控所产生的迅速反应，并不意味着真实需求的剧烈收缩。同时，由于居民对后期经济趋势的预期和08年截然不同，对于单个潜在购房者而言，“害怕错过房价短期调整”的心态和“愿意耐心等待房价持续下跌”的预期相比可能略占上风，因此我们认为短期内出现“买涨不买跌”引发新一轮集中观望情绪的可能性并不大。 同时，我们预期今年剩下几个月的信贷投放可能基本保持平稳，从信贷增速上看，7月之后的数据可能基本维持在一个相对平稳的区间内。 图 10 消费者信心指数和预期指数 图 11 居民收入感受和信心指数 9010011012098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10消费者信心指数消费者预期指数-30%-20%-10%0%10%20%020304050607080910当期收入感受指数未来收入信心指数 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图 12 人民币贷款余额同比和月度新增贷款 -5000500100015002000980002040608100%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新增贷款(十亿人民币)贷款余额同比(右轴) 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图 13 GDP环比折年率和产出缺口 -2%-1%0%1%2%3%9293949596979899000102030405060708091011-3%0%3%6%9%12%15%18%产出缺口