国际资源：成功转型,价值低估

PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCHEquity Report 香港香港香港香港 2010年年年年7月月月月30日日日日 國際資源國際資源國際資源國際資源（（（（1051.HK）））） ——成功轉型成功轉型成功轉型成功轉型 ，，，，價值低估價值低估價值低估價值低估 概況概況概況概況 於09年7月收購Martabe金銀礦項目後，國際資源轉型為專注于黃金開採業務。儘管目前儲量較低，但公司尚有97%的礦區尚未經過測試，儲量有望大增。另外 ，露天開採及交通便捷等也使得公司具備成本優勢。公司礦山將於2011年第四季度開始投產，並實現扭虧為盈。與同業公司相比 ，國際資源市淨率及單位黃金儲量價值均為低位水準，具備提升空間。我們給予公司0.55港元的12個月目標價，為買入評級。 項目遲滯拖延股價表現項目遲滯拖延股價表現項目遲滯拖延股價表現項目遲滯拖延股價表現 在09年7月收購Martabe金銀礦項目創下1.74港元的高峰價格後，公司股價開始大幅回落，上半年在低位保持了相對穩定，徘徊於0.4-0.6港元之間 。不過 ，6月底以來 ，伴隨國際金價從歷史高價回調，公司股價亦創下0.35港元的低價。 FigureFigureFigureFigure 1111: : : : Lagging share price of GLagging share price of GLagging share price of GLagging share price of G----ResourcesResourcesResourcesResources （Sources： Bloomberg, Phillip Securities） 與同 業公司對比，公司近一年表現僅超過受困於環保風暴的紫金礦業，但股價錄得虧損。我們以為，差勁的股價表現應在於年初的嚴重降雨事件引致滑坡，使得加工廠及尾礦庫不得不重新選址，不僅增加了資本開支 ，並使得工期延後，從2011年一季度大幅推後至四季度。近日 ，公司已確定新的加工廠及尾礦庫位址，並將增加資本開支8000萬美元 。我們相信,前期疲弱的股價已基本反映上述利空影響。 研究部研究部研究部研究部 范國和范國和范國和范國和
(86) 21 51699200-110 FAX (86) 21 60911155  fanguohe@phillip.com.cn 建議建議建議建議: 買入買入買入買入 上次: NA 上次目標價: NA 價格價格價格價格 最新價最新價最新價最新價 HK$0.405 12個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 HK$0.55 股本數據股本數據股本數據股本數據 市值市值市值市值(港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬) 5,556 已發行股本已發行股本已發行股本已發行股本（（（（百萬百萬百萬百萬) 14,067 52周最高周最高周最高周最高/低低低低（（（（港元港元港元港元 ）））） 0.71/0.35 主要股東主要股東主要股東主要股東 Sheung Hai Developments 自由流通量自由流通量自由流通量自由流通量 67% 股價表現股價表現股價表現股價表現 (Source：AAstock) Phillip Securities (HK) Ltd 國際資源國際資源國際資源國際資源 (1051.HK) 2010 月月月月7月月月月30日日日日 2 儲量尚低但擴張潛力巨大儲量尚低但擴張潛力巨大儲量尚低但擴張潛力巨大儲量尚低但擴張潛力巨大 國際資源前身是智富能源金融（集團 ）有限公司，主要從事金融資訊服務、電子產品及配件貿易以及證券交易。不過 ，此前公司經營較差，年收入僅三千萬港元左右，並持續數年虧損。09 年7 月，公司收購了印尼北蘇門答臘省的Martabe 金銀礦項目，從而轉型為一家專注于黃金開採業務的公司，目前Martabe 項目是其核心啟動資產。 根據澳大利亞礦產儲量聯合委員會的分類標準(JORC Code)，該礦探明儲量包括黃金272萬盎司、白銀3,282萬盎司；資源量包括黃金645萬盎司、白銀6,636 萬盎司。公司預計，初始幾年內年均產量在25萬盎司黃金和250萬盎司白銀左右 。 FigureFigureFigureFigure 2: Low gold reserves(Tons)2: Low gold reserves(Tons)2: Low gold reserves(Tons)2: Low gold reserves(Tons) 0200400600800Zijin MiningZhongjin GoldZhaojin MiningShandong GoldReal Gold MiningG-resources （Sources： Company reports, Phillip Securities） 與內陸同業公司相比，公司目前僅87噸的黃金儲量和9年的可開採年限並不佔優勢 。但需要指出的是 ，公司從印尼政府手中獲得的是面積為1,639 平方公里的第六代工作合同區域，主要包括六個金銀礦 ，分別是Barani、Joring, Purnama 1 號坑、Ramba Joring、 Tor Uluala 和UlualaHulu。而公司認為，這些礦的開採壽命和資源量都還有很大的潛力，因為臨近礦床已經發現了更多礦產資源 。而且，除了正在積極勘探的 Martabe專案，公司還有97%的礦區尚未經過測試 。未來 ，公司預期還將通過內生增長和外部收購來擴展其專案規模。根據預計，公司將力爭5年內實現年產100萬盎司黃金的目標。 FigureFigureFigureFigure 3333: : : : The area with exploration right (sq.km.)The area with exploration right (sq.km.)The area with exploration right (sq.km.)The area with exploration right (sq.km.) 012002400360048006000Zijin MiningG-resources Zhaojin MiningZhongjin GoldShandong Gold （Sources：Company reports, Phillip Securities） Phillip Securities (HK) Ltd 國際資源國際資源國際資源國際資源 (1051.HK) 2010 月月月月7月月月月30日日日日 3成本低廉成本低廉成本低廉成本低廉+交通便捷交通便捷交通便捷交通便捷 Martabe項目擁有成本低廉的優勢 ，現金成本估計約為268 美元/盎司 (扣除副產品)，是全球金礦中成本最低的項目之一。首先，該項目普遍為露天明采，剝離率極低 (平均0.7:1; [廢石：礦石])，並可實現高回採率 (黃金回採率為70-80%，白銀回採率為60-80%)。 FigureFigureFigureFigure 4444: : : : Low overall cash cost (FY08: US$/Oz)Low overall cash cost (FY08: US$/Oz)Low overall cash cost (FY08: US$/Oz)Low overall cash cost (FY08: US$/Oz) 0100200300400500600Gammon GoldKumtor(Centerra)Baiyinhaer(Sino Gold)NewmontKinrossLihir Gold LtdJinfeng Mine (Sibo Gold)Aurizon MinesBoroo mine(Centerra)Eldorado Gold Corporation BARRICK GOLD CORPGOLDCORP INCMartabe(G-Resources) （Sources： Phillip Securities） 其次，公司的金礦品味較高 。與國內同業相比 ，公司的礦石品味尚不佔優勢 ，平均含金量為2.1克/噸，平均含銀量為25.8 克/噸。不過 ，目前世界平均金礦品位為1.5克金/噸，大大低於Martabe金儲量品位，這使其較競爭對手享有一定的競爭優勢 。 FigureFigureFigureFigure 5555: : : : Average gold grade (g/ton)Average gold grade (g/ton)Average gold grade (g/ton)Average gold grade (g/ton) 02468Global averageMartabeZijin MiningZhaojin MiningSino GoldLingbao GoldReal Gold Mining （Sources：Company reports, Phillip Securities） 再次，Martabe項目將受益於臨近的重要基礎設施。該項目臨近蘇門答高速公路，與蘇門答臘省的中心、印尼第三大城市棉蘭之間有一級公路連接，距離Sibolga港口更只有40 公里，而實武牙港口240 兆瓦的發電站配有高壓電網，可以將電力輸送至6 公里以內的礦區 。而且，該地區還擁有成熟的通訊及商業基礎設施，同時有充足的水源保證。因此，公司可以藉此減省經營及運輸成本 ，並可獲取大量熟練而低成本的印尼工人。 Phillip Securities (HK) Ltd 國際資源國際資源國際資源國際資源 (1051.HK) 2010 月月月月7月月月月30日日日日 4金價中長期樂觀金價中長期樂觀金價中長期樂觀金價中長期樂觀 在6月下旬創出歷史新高1265美元後, 金價已持續震盪回調 。就短期來看，我們認為金價還將維持弱勢 。因為近期關於主權債務危機的避險情緒有所緩和，且黃金市場的商品需求目前也處於淡季，八九月才可能重新進入旺季。因此，黃金市場目前的市場熱點較為缺乏。 FigureFigureFigureFigure 5555: : : : Gold and silver price keep high (US$/Gold and silver price keep high (US$/Gold and silver price keep high (US$/Gold and silver pric