HK Electric（6 HK）-增长更远

1香港电气（HKE）公布1H10净利润为27.54亿港元，同比增长3.2％，略低于我们的预期和市场预期。其香港国内业务相对稳定，贡献了17.76亿港元，同比下降0.5％。海外业务为港币9.78亿元，较去年同期上升11％，是收入的驱动力。尽管香港业务的增长潜力较低，但我们认为其稳定而强劲的现金流可用于海外扩张。香港交易所国内收益预测的下降部分抵消了我们对其英国和中国业务收益预测所作的上调。我们维持对该股的持有评级，但将目标价从48.00港币上调至48.50港币。»香港业务提供稳定的现金流»海外扩张将成为增长动力»香港交易所在欧洲基础设施资产上进行投资的适当时机»维持持有评级，但将目标价上调至48.50港币预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（港币百万元）10,39510,61610,77610,939息税前利润（港币百万元）5,7795,7415,6975,784净收入（港币百万元）6,6976,9947,1997,382正常溢利（港币百万元）6,6976,9947,1997,382每股盈利（港元）3.143.283.373.46每股收益增长-16.6%4.4%2.9%2.5%规范市盈率（x）14.914.213.813.5EV / EBITDA（x）9.08.68.38.0股息收益率4.5%4.6%4.7%4.8%市净率（x）1.91.91.81.8鱼子13.5%13.2%13.3%13.2%净债务/权益13.7%12.0%10.9%9.9%每股收益（港币）3.063.233.303.37前每股收益（港元）3.143.253.323.37收入质量得分香港业务提供稳定的现金流量HKE的1H10净利润为27.54亿港元，同比增长3％。来自香港业务的相对稳定的收入主要是由于保证的固定资产平均净资产收益率为9.99％与政府签订的控制计划协议（SoC）。推动国内盈利的主要动力可能是资本支出，2010年上半年录得7.58亿港元，同比增长4％，但仍低于我们预期约4％。我们认为这是国内整体收入略低于我们预期的原因。性能交易数据对冲基金投资者多头投资者HKE是一家低Beta版的公司，并没有提供太多的资本收益方式。但是，其高分红具有吸引力。潜在的未来收购可能会提振股价高收益率抵消了其核心香港业务增长的不足。潜在的未来收购可能提供股价催化剂重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，彭博社，汤森路透社，Mirai估算荣誉/电气联盟港灯香港6 ׀上调目标价保持2010年7月28日保持保持保持2010年5月18日2010年3月4日2009年8月5日罗汉（Rohan Dalziell），区域公用事业负责人+852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk吴奇隆，公用事业分析师，+852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk目标价时价（2010年7月28日）HK $ 48.50HK $ 46.60增长更远上行/下行共识目标价格与共识的差异4.1％HK $ 46.903.4%部门平均值：65收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510095979595 收盘价 相对于.HSI（RHS）5212350116481104610344964290Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能99.50/12,80721.34亿61.1%41.20 –49.55美元1,710万美元1M3M1200万绝对0.8%0.4%8.4%相对恒生指数-1.0%-0.3%6.1%绝对（美元）大股东长江基建1.0%0.4%8.2%38.9% 2010年7月28日罗汉·达齐尔, 区域公用事业主管852 3653 8610 ro han.dalziell@miraeasset.hk吴奇隆, 公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk港灯6香港2其他12.7％澳大利亚36.9％中国内地，30.1％英国，20.3％1H10的单位发电量为50.4亿千瓦时，同比增长1.4％，略高于我们的预期。我们认为，尽管2010年没有电费，但HKE可能无法获得保证回报的风险很小。我们认为，香港在2H10的用电量将保持强劲增长，尤其是空调将全速运转以应对整个7月的炎热天气。不过，由于1H10的资本支出低于预期，我们将2010财年的资本支出预测下调至23亿港元，降幅为2％，导致香港的收益从48亿港元下降至46亿港元。 。海外扩张将成为增长动力在香港以外地区，港灯在2010年上半年的利润为9.78亿港元，同比增长11％，占总收入的36％。我们认为盈利增长主要来自某些资产的全部六个月贡献，例如其在中国大陆的风电场运营以及其三个中国发电厂（广东两个，吉林省一个）增加了1,260MW的可归属容量。但是，非香港的收益略低于我们的预期，这可能是由于新西兰，加拿大和泰国的收益低于预期。另一方面，来自中国的收益好于我们的预期。2010年6月，HKE以12.34亿港币的价格从长江基建（CKI）手中收购了英国Seabank Power 25％的股份。根据我们的估计，这笔交易的09财年市盈率约为18倍–并不便宜，但仍然合理。 Seabank Power拥有Seabank电站，该电站包括两个联合循环燃气轮机发电机组，总标称容量约为1,140MW。我们预计Seabank Power的收益将在2010年下半年开始贡献。通过此次收购，我们预计港灯今年的收入将增加3800万港元，明年将增加8000万港元。我们预计HKE的2010财年海外收入为23.88亿港币，同比增长16％，占总收入的34％。图1.香港以外的基础设施投资带来的1H10利润细分资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年7月28日罗汉·达齐尔, 区域公用事业主管852 3653 8610 ro han.dalziell@miraeasset.hk吴奇隆, 公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk港灯6香港3香港交易所在欧洲基础设施资产上进行投资的最佳时机出于以下原因，我们认为，现在是港灯探索欧洲基础设施资产投资机会的合适时机。1.尽管最近几周欧元和英镑兑港元汇率均已反弹，但与去年相比，这两种货币仍然相对便宜。我们认为，这种情况为港灯提供了以较低的成本寻找海外潜在基础设施资产的机会。2.欧洲的基础设施仍然相对便宜。麦格理全球基础设施100指数目前约为7175，而2008年至2009年的平均水平约为7990。3.HKE拥有强大的资产负债表和强劲的现金流，可以利用其广泛的机会来开拓海外机会。 HKE的净负债率较低。如果该公司增加债务以将净负债比率提高至40％，则可能会获得约150亿港币现金，以帮助其拓展海外业务。图2.麦格理全球基础设施100指数资料来源：彭博社，麦格理银行有限公司，未来资产研究图3.1现货货币汇率：欧元兑港元图3.2现货货币汇率：英镑兑港元资料来源：彭博社，未来资产研究资料来源：彭博社，未来资产研究12,00010,0008,0006,0004,0002,0000麦格理全球基础设施100指数（每欧元14港元）121086420181614121086420（每GBP港币）05年6月Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec- 03 Mar-08 Jun 6-08-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09-10 Mar10年6月05年12月06年6月2006年12月07年6月2007年12月08年6月08年12月09年6月09年12月10年6月05年6月05年12月06年6月2006年12月07年6月2007年12月08年6月08年12月09年6月09年12月10年6月 2010年7月28日罗汉·达齐尔, 区域公用事业主管852 3653 8610 ro han.dalziell@miraeasset.hk吴奇隆, 公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk港灯6香港4维持持有评级，并将目标价从48.00港币上调至48.50港币我们将HKE视为防御性股票，因为其大部分收益（我们估计FY10E为66％）来自香港市场，而香港的收益由政府保证。另一方面，由于香港已成为一个成熟的市场，收益增长现在很低。我们认为，港灯应利用香港业务的稳定现金流来向海外扩张。公司建议派发中期股息每股0.62港元，与去年相同。这与我们预测的0.66港元形成对比。我们已将全年每股派息由2.19港元下调至2.13港元，派息比率达65％。我们预计，港灯的股息收益率将在4.6％左右-仍以收入为基础。我们对香港交易所的持有评级维持不变。我们调整了盈利预测，将2010年盈利预测提高了0.7％。同时，我们将基于贴现现金流的目标价格从每股48.00港币上调至每股48.50港币。我们将资本支出降低了约2％，并略微降低了泰国，加拿大和新西兰的海外收入预测，从而略微降低了国内收入预测。这些业务的收入下降已被Seabank Power和HKE在中国业务的收入贡献所抵消。图4.远期股息收益率资料来源：彭博社，未来资产研究10.000.0020.003.02.01.00.030.004.060.0050.0040.007.06.05.0（港元）价钱平均股息收益率股息收益率 (%)一月027月02一月037月03一月047月04一月05七月05一月067月06一月077月07一月08七月08一月09七月09一月107月10 2010年7月28日罗汉·达齐尔, 区域公用事业主管852 3653 8610 ro han.dalziell@miraeasset.hk吴奇隆, 公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk港灯6香港5财务摘要表利润损失（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日收入12,77310,39510,61610,77610,939销货成本(3,782)(3,820)(4,034)(4,202)(4,266)毛利8,9916,5756,5826,5736,673SG和A(941)(796)(841)(876)(889)营业利润8,0505,7795,7415,6975,784息税折旧摊销前利润9,5647,4017,3987,3737,481折旧(1,514)(1,622)(1,657)(1,675)(1,697)摊销-----息税前利润8,0505,7795,7415,6975,784净利息496422451472491合伙人和JCE7321,5301,8382,1752,226其他的收入6159515456净特殊收入-----除税前溢利9,3397,7908,0828,3988,557税(1,000)(919)(970)(1,008)(1,027)税后利润8,3396,8717,1127,3907,530少数族裔-----优先股-----净收入8,0296,6976,9947,1997,382规范利润8,0296,6976,9947,1997,382股利(4,503)(4,503)(4,546)(4,679)(4,798)留存收益3,5262,1942,4482,5192,584资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算现金周转（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日息税折旧摊销前利润9,5647,4017,3