西飞国际(000768)业绩大增的三个原因：上年计提坏帐准备、毛利率提升、飞机交付较多

请务必阅读正文之后的免责条款部分 点评报告2010年7月29日 航空航天设备 真怡 执业证书编号：S0960209110324 0755-82026856 zhenyi@cjis.cn 6－12个月目标价： 11.00元 当前股价： 10.60元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2633.66 总股本(百万) 2478 流通股本(百万) 1525 流通市值(亿) 162 EPS（TTM） 0.13 每股净资产（元） 3.94 资产负债率 42.6% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 西飞国际 -1.76 -13.39 -21.61 上证综合指数 3.88 -9.19 -12.04 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2009/7 2009/10 2010/1 2010/4西飞国际上证综合指数 相关报告 《西飞国际-业绩符合预期，预计2010年军民飞机业务增长》2010-3-31《西飞国际-重组预案出炉，意义重大但预计短期内业绩增厚有限》2009-12-3《西飞国际-3季报符合预期，第3季难扳回前两季业绩影响》2009-10-24 西飞国际 000768 中性业绩大增的三个原因：上年计提坏帐准备、毛利率提升、飞机交付较多 公司公告10年中期业绩：10年1-6月营业收入28.03亿元，同比增长35%；归属于上市公司股东的净利润1.27亿元，同比增长337%；10年1-6月EPS0.05元/股，上年同期EPS为-0.02元/股。 投资要点： „ 公司10年中期业绩大幅增长为预料之中的事，首先收入增长35%，主要是公司上半年飞机产品交付多于去年同期；其次，综合毛利率水平较上年同期提升了3.21个百分点；其三，09年控股子公司西飞铝业公司预付山西振兴集团公司铝锭采购款余额12,600 万元协议到期后未按期收回，西飞铝业公司计提坏账准备8,820 万元，公司持有其63.57％股权，影响公司09年上半年利润5,607 万。 „ 公司预计10年1-9月份业绩仍然大幅增长，预计1-9月EPS为0.07元/股，第3季度仅贡献2分钱。这主要还是1-6月份飞机交付量增加和09年计提大额坏帐准备对09年业绩起到负面影响，10年无类似计提大额坏帐准备的事件。 „ 公司2010年军品业务预计将有所增长，这从公司公告的预计2010年关联交易金额可以看出，预计增幅达15%以上。根据目前交付状况，我们预计2010年新舟60的交付可能会低于计划数。新舟60在09年交付8架，10年计划交付20架，中报显示上半年这部分业务低于计划数；计划10年交付ARJ21－700飞机零部件5架份；转包业务基本与上年持平，比我们原来预期稍好，预计全年将略有增长。„ 公司拟向西飞集团、陕飞集团、中航起落架、中航制动公司发行共计1.76亿股，发行价13.11元/股，购买其航空业务相关资产共约23亿元。公司已于2010年5月17日向中国证监会提交非公开发行股份申请材料，中国证监会于2010年6月9日受理了申请。 „ 维持中性评级。如果假设此次重大资产重组10年完成，并入收购资产，预计公司10-12年EPS为0.21、0.30、0.36元，EPS复合增长率约为30%，业绩较重组前增厚约15%左右；给与公司未来6-12个月的目标价为11.00元，我们看好公司长期发展前景，重组后估值超过50倍，维持“中性”评级。 主要财务指标（考虑并入收购资产） 单位：百万元 20092010E 2011E2012E营业收入(百万元)（并入收购资产）11094 13774 14191 15878 同比(%) -9%24% 3%12%归属母公司净利润(百万元) 461 551 802 951 同比(%) -13%19% 46%19%毛利率(%) 14.8%14.1% 15.6%15.7%ROE(%) 4.3%18.2% 21.0%19.9%每股收益(元)（并入收购资产） 0.17 0.21 0.30 0.36 P/E 61.01 51.06 35.05 29.58 P/B 2.60 9.32 7.36 5.89 EV/EBITDA -21 17 15 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度2009 2010E 2011E2012E流动资产 19763 22330 22211 27088 营业收入11094 13774 14191 15878 现金 4643 5724 6072 6609 营业成本 9449 11830 11972 13380 应收账款 4891 4238 5167 5356 营业税金及附加 22 24 26 29 其它应收款 107 170 195 213 营业费用 199 254 259 291 预付账款 1186 1363 1541 1741 管理费用 748 928 956 1070 存货 8683 10522 8914 12808 财务费用 83 143 89 38 其他 253 313 323 361 资产减值损失 110 10 10 10 非流动资产 4330 4682 4915 4744 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 151 151 151 151 投资净收益 34 28 30 29 固定资产 3372 3944 4311 4207 营业利润 517 613 907 1089 无形资产 333 319 305 291 营业外收入 63 50 56 53 其他 474 268 149 95 营业外支出 3 3 3 3 资产总计 24093 27012 27126 31833 利润总额 577 660 961 1139 流动负债 11822 14402 13698 17437 所得税 112 99 144 171 短期借款 1370 1705 50 418 净利润 465 561 817 968 应付账款 4774 5288 4895 6485 少数股东损益 4 10 14 17 其他 5677 7409 8753 10534 归属母公司净利润 461 551 802 951 非流动负债 788 752 752 752 EBITDA 0 1146 1473 1664 长期借款 752 752 752 752 EPS（元） 0.17 0.21 0.30 0.36 其他 36 0 0 0 负债合计 12610 15154 14451 18190 主要财务比率 少数股东权益 664 674 688 705 会计年度2009 2010E 2011E2012E 股本 2654 2654 2654 2654 成长能力 资本公积 0 0 0 0 营业收入 -8.6% 24.2% 3.0%11.9% 留存收益 0 365 1168 2119 营业利润 -13.0% 18.5% 48.1%20.0%归属母公司股东权益 10819 3019 3822 4773 归属于母公司净利润 -13.0% 19.5% 45.6%18.5%负债和股东权益 24093 18847 18960 23667 获利能力 毛利率 14.8% 14.1% 15.6%15.7%现金流量表 净利率 4.2% 4.0% 5.7%6.0%会计年度 2009 2010E 2011E 2012EROE4.3% 18.2% 21.0%19.9%经营活动现金流 246 1848 2782 543 ROIC 0.0% 7.7% 11.8%12.0% 净利润 465 561 817 968 偿债能力 折旧摊销 184 390 477 537 资产负债率 52.3% 80.4% 76.2%76.9% 财务费用 83 143 89 38 净负债比率 17.3916.22% 5.55%6.43% 投资损失 -34 -28 -30 -29 流动比率 1.67 1.55 1.62 1.55 营运资金变动 -332 866 1416 -1006 速动比率 0.93 0.81 0.97 0.81 其它 -119 -85 13 35 营运能力 投资活动现金流 -533 -701 -690 -336