产量会超预期,超募资金未来增厚业绩

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告2010年7月27日 石油化工 王鹏（研究主管） 执业证书编号：S0960207090131 0755-82026733 wangpeng@cjis.cn 芮定坤 执业证书编号：S0960109074123 010-63222951 ruidingkun@cjis.cn 6－12个月目标价： 35.00元 当前股价： 27.70元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 2588.68 总股本(百万) 260 流通股本(百万) 52 流通市值(亿) 14 EPS（TTM） 每股净资产（元） 1.85 资产负债率 42.2% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 齐翔腾达 6.91 0.00 0.00 上证综合指数 1.40 -12.82 -14.26 -12%-8%-4%0%4%8%12%2009/7 2009/10 2010/1 2010/4齐翔腾达上证综合指数 相关报告 齐翔腾达 002408 推荐产量会超预期，超募资金未来增厚业绩 投资要点： „ 投资要点1：目前市场对公司未来的产量预测没有考虑到生产工艺上的特殊，预测数偏低：公司工艺流程比较有特点，通过技改和循环工艺装置实际产量可以超过设计产能，老装置现在产能2万吨，实际产量3.8万，09年1月建成的8万吨新装置由于开车时间不长还在调试，装置利用率预计会增加到150%（年产15万吨），超出产能5万吨，因为是新股市场对未来产量的预计没有完全考虑这1点（化工装置利用率超过100%很少），所以我们认为对产量和对应业绩的预期偏低。„ 投资要点2：我们预计超募资金10亿元下半年会落实公告，增加公司盈利，这1点在现在市场的盈利预测和股价里也没有体现。 „ 我们预测公司10-12年EPS分别为1.02、1.24和1.42（不考虑超募资金投向新项目预测），目前中小板化工股11年估值在35倍左右，考虑到产品属性属于大宗品，主业成长性小于新材料行业，给与一定折价，按11年30倍，给与推荐评级，6-12个月目标价35元。 „ 对于估值市场可能认为成长性不如新材料行业，这1点我们首先也同意从行业未来需求增速上看其成长性短期不如新材料行业，原料供应也有限制的问题，但是第1我们给的估值已经低了一些，第2公司在技术（工艺）上有优势ROE高，地域上的优势也是较大的（占有了国内不多的原料资源、离市场近），毛利率水平明显高于行业，属于小行业的龙头（40%），从这个角度应该享受一定估值溢价，同时成长性方面需求长期看有突破性增长的可能，甲乙酮是绿色溶剂，未来环保要求提高会替代目前成本较低的有毒“三苯”类溶剂，公司在碳4上有包括MMA、叔丁胺、丁基橡胶等需求很好的新产品，也增加了成长性。超募资金、3季报业绩预计会提前预增是短期股价刺激因素。 主要财务指标 单位：百万元 20092010E2011E2012E营业收入(百万元) 1297154020672674同比(%) 16%19% 34% 29%归属母公司净利润(百万元) 174265 323 368同比(%) 21%53% 22% 14%毛利率(%) 22.8%25.1% 21.7% 19.5%ROE(%) 36.1%10.5% 11.3% 11.4%每股收益(元) 0.891.02 1.24 1.42P/E 31.0627.10 22.28 19.56P/B 11.222.84 2.52 2.23EV/EBITDA 2319 17 15资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/12 一、甲乙酮行业分析 公司主要的业务是做碳4的加工，主要产品是甲乙酮、MTBE、异丁烯、叔丁醇4个（产能10 万吨、4.5 万吨、2 万吨和1.2 万吨），由于甲乙酮产量最大，目前主要看甲乙酮（毛利占70%以上）。 下游： 甲乙酮的下游主要用作高档溶剂型涂料（聚氨酯涂料、环氧树脂涂料、丙烯酸酯涂料以及乙烯基涂料等）、胶粘剂、油墨等。主要是涂料和胶粘剂。 图1：国内甲乙酮的下游 单位：% 合成革, 8%印刷油墨,5%溶剂脱蜡,6.4%其他, 2.6%涂料, 48%胶粘剂, 30% 资料来源：中投证券研究所 供需： 全球甲乙酮产能约为144万吨/年，实际需求约为120万吨/年，属于小行业小产品，国内09年产能合计36.7 万吨，产量和消费量约为30万吨。主要有8家企业。 表1 国内甲乙酮生产企业和设计产能 单位：万吨 公司 甲乙酮产能 苯类 丙酮 齐翔腾达 10 江苏泰州陵光石化 4 兰州石化 6 河北中捷 3 抚顺石化 5.5 中石油哈尔滨石化 3 天利高新 4 黑龙江石化 1.2 资料来源：中投证券研究所 下图是国内甲乙酮的产量和表观消费量，过去几年，国内产量增速较快，进口量减少，目前国内基本上供需平衡，未来我们预计国内需求的增速在5%-10%（全球大概2%的年需求增速）。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/12 图2：国内甲乙酮产量、表观消费量和消费量增速 单位：万吨 -51015202530352000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%产量表观消费量需求增速（右轴） 资料来源：公司公开资料、中投证券研究所 图3：下游涂料、油墨国内月度产量 单位：千吨 02004006008001,0001,20006-106-406-706-1007-107-407-707-1008-108-408-708-1009-109-409-709-1010-110-40102030405060708090100涂料油墨 资料来源：中投证券研究所 图4：下游胶粘剂和密封剂国内年产量和增速 单位：千吨 050100150200250300350400450200220032004200520062007200820090%2%4%6%8%10%12%14%16%18%产量产量增速 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/12 绿色溶剂，未来下游需求有可能有突破性的增长： 甲乙酮本身主要用于高端涂料中，是绿色环保溶剂，未来的环保大趋势下，国内“三苯”有毒高挥发性溶剂取消或限用后，甲乙酮会会替代部分三苯溶剂的市场，目前国内三苯溶剂市场的用量大概在千万吨左右，但由于国内环保等要求执行比较慢，而且甲乙酮溶剂比“三苯”溶剂贵2000-3000元/吨左右，差不多是20%以上，所以如果没有国家政策推动，从成本角度考虑下游很多企业不会主动替换三苯等传统溶剂，但我们认为整个行业的趋势是好的。 和另1种绿色涂料水性涂料相比，在室内领域，水性溶剂涂料更有优势，但是其成膜后的强度等指标不如甲乙酮，所以在汽车、家具等用途上，甲乙酮一方面挥发性小符合环保指标，一方面可以提供水性溶剂涂料没有的一些强度性能，所以我们认为这1块，是有需求的增量的，问题只是时间和多大量。 胶粘剂行业同样也是，据我们了解国内部分做产品出口的鞋业企业用的胶粘结溶剂就是甲乙酮，主要是出于环保和健康考虑，所以未来国内市场环保要求提高后，胶粘剂行业的需求也是有新增量的。 需求方面要特别提一点：市场上部分认为甲乙酮对环境有害会被禁用，需求大幅下降的观点我们并不同意： 甲乙酮本身是挥发性有机化合物（VOC），不是完全没有污染，1990年初被美国联邦及州视为减少排放计划的目标物，因此甲乙酮在美国涂料应用中的需求下降。后来经科研证实，美国环保局03年从有害性空气污染物（HAPs）目录中取消了甲乙酮，06年从减排计划目标物的法定目录中去除，恢复甲乙酮在美国的应用增长，目前美国需求的增长在1%左右，没有下降的问题。 供给受地域限制，公司占有很大优势： 供给方面，甲乙酮行业的特点是增加供给比较困难，受原料限制，原料碳4是来自炼油厂，绝对量很少，所以国内的8家企业基本上都是靠近炼厂而建的，这方面公司本部生产装置靠近齐鲁石化，青岛子公司装置靠近青岛炼化，两家企业分别能提供20 万吨/年和60万吨/年的碳四原料，合计可以保障30 万吨甲乙酮产能（公司产量目前12万吨），而且和2家企业签了长期合作和非竞争协议。所以公司的产能利用率是行业内最高的，其他企业都是80%左右，而公司一直是100%以上。 另外，我们了解到，即使上述2个炼厂出现一些问题，公司所在地山东有大量的地方炼厂，是全国最多的，所以也可以保证C4供应（只是成本高点），淄博、东营、济南、菏泽等周边地区尚有山东东明石化集团有限公司、山东京博石油化工有限公司、中国石化济南分公司、山东金诚石化集团有限公司和利华益集团股份有限公司等5 家单位年产碳四21 万吨左右。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/12 表2：国内主要甲乙酮企业产能利用率计算 单位：% 2006 2007 2008 2009 齐翔腾达 179% 168% 142% 120% 天利高新 48% 65% 65% 75% 兰州石化 87% 70% 90% 79% 抚顺石化 76% 98% 100% 52% 哈尔滨石化 97% 97% 97% 85% 泰州石化 73% 73% 63% 58% 河北中捷 97% 100% 100% 83% 黑龙江石化 92% 75% 75% 48% 资料来源：《中国化学工业年鉴》、卓创资讯、中投证券研究所整理 注：根据企业产能、实际产量计算，可能有误差 根据我们的了解，目前1-2年内，国内没有新增甲乙酮产能，主要因为原料问题，市场担心国内炼油能力增加很快，会不会造成