公司成长性良好，等待行业转暖带来的投资机会

公司深度报告 公司报告 半年报点评 电力、煤气及水的生产和供应业2010年7月27日国电电力 (600795) 公司成长性良好，等待行业转暖带来的投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款 投资要点 „ 收入增长主要源于利用小时回升 考虑江苏电力合并追溯调整，公司2010年1-6月实现营业收入159.5亿元，较去年同期增长17%。收入增长的主要原因是电量增长。2010年上半年，公司上网电量较去年同期增长15.43%。与往年电量增长来源于装机扩张不同，公司本期电量增长主要是来源于各地机组利用小时的回升。而公司新增装机投产呈现明显放缓态势。利用小时的同比回升，主要原因是受经济复苏和去年同期低基数效应影响下的电力需求的大幅回升，同时全国装机增速有所放缓。 „ 煤价上涨拖累利润下滑 考虑江苏电力合并追溯调整，报告期内，公司实现归属于母公司净利润8.59亿元，同比下降7.5%。公司营业利润同比下滑20%左右，主营业务毛利率较去年同期下降5.1个百分点。我们认为主营业务盈利能力的下降主要仍归结于煤价的较大幅度上涨。以公司新并表的江苏电力为例，我们初步估算，其煤价涨幅在15%左右，导致其净利润同比下滑50%以上，也构成公司净利润同比下滑的重要原因。 „ 再启动注资，效果仍待观察 公司于7月20日通过董事会预案，拟进行公开增发，募集资金部分用于收购国电集团所持有的北仑50%股权，新疆电力100%股权，江苏谏壁100%股权和江苏电力20%股权，部分用于公司新建电源项目。公司短期内再次启动注资，体现了集团对公司的支持力度。但对公司而言，我们认为注资对股东的增厚效应取决于资产定价的高低。而从过去几次定价来看，增厚效应相对有限，因此本次注资效果仍待观察。 „ 公司成长性良好，等待行业转暖带来的投资机会 暂不考虑公司公开增发影响，我们预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.14、0.24和0.26元/股，目前股价分别对应PE为24倍、18倍和15倍。公司在继续收购集团资产和多元化发展方面仍有很大潜力。但公司未来投资机会仍更多依赖于于煤价下跌带来的行业性转暖，目前估值相对合理，维持“推荐”评级。 推荐 (维持) 现价：3.54元 主要数据 行业 电力、煤气及水的生产和供应业 公司网址 www.600795.com.cn 大股东/持股(百万股) 中国国电/ 7,419 实际控制人/持股 国资委/53.64% 总股本(百万股) 12,394 流通A股(百万股) 10,954 流通B/H股(百万股) 0 总市值(亿元) 436 流通A股市值(亿元) 385 每股净资产(元) 1.48 资产负债率(%) 75.0 行情走势图 -40%-20%0%20%Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10国电电力沪深300 相关研究报告 研究员 王凡 S1060209110191 0755-22624183 wangfan007@pingan.com.cn 2007A2008A2009A 2010E2011E营业收入(百万元)17,467.516,440.119,447.3 33,754.8 38,276.7 YoY(%) 20.2-5.918.3 73.613.4净利润(百万元) 1,710.7178.91,595.0 1,699.22,955.4YoY(%) 43.5-89.5791.7 6.573.9毛利率(%) 24.511.119.0 19.823.2净利率(%) 9.81.18.2 5.07.7ROE(%) 12.71.310.2 8.912.5EPS(摊薄/元) 0.66 0.03 0.29 0.14 0.24 P/E(倍) 25.6245.327.5 26.0 14.9 P/B(倍) 3.33.12.8 2.0 1.8 请务必阅读正文之后的免责条款 2/6 国电电力﹒半年报点评一、收入增长源于利用小时回升 考虑江苏电力合并追溯调整，公司2010年1-6月实现营业收入159.5亿元，较去年同期增长17%。收入增长的主要原因是电量增长。2010年上半年，公司上网电量较去年同期增长15.43%。与往年电量增长来源于装机扩张不同，公司本期电量增长主要是来源于各地机组利用小时的回升。而公司新增装机投产呈现明显放缓态势。利用小时的同比回升，主要原因是受经济复苏和去年同期低基数效应影响下的电力需求的大幅回升，同时全国装机增速有所放缓。 图表1 2010年上半年全国火电利用小时同比大幅攀升 -20%-10%0%10%20%2345678910111220062007200820092010 资料来源：平安证券研究所 二、煤价上涨拖累利润下滑 考虑江苏电力合并追溯调整，报告期内，公司实现归属于母公司净利润8.59亿元，同比下降7.5%。公司营业利润同比下滑20%左右，主营业务毛利率较去年同期下降5.1个百分点。我们认为主营业务盈利能力的下降主要仍归结于煤价的较大幅度上涨。以公司新并表的江苏电力为例，我们初步估算，其煤价涨幅在15%左右，导致其净利润同比下滑50%以上，也构成公司净利润同比下滑的重要原因。 请务必阅读正文之后的免责条款 3/6 国电电力﹒半年报点评图表2 江苏电力公司盈利预测简表 单位：百万元人民币 20092010E2011E 2012E装机容量(万千瓦) 458458558 558利用小时 5775 6179 6056 6056 发电量(亿千瓦时) 264.50 283.01 337.91 337.91 收入 9,359.3 9,881.1 11,797.8 11,797.8 折旧 916.0 916.0 1,116.0 1,116.0 维修 91.6 91.6 111.6 111.6 人工 400.0 400.0 400.0 400.0 燃料成本 5,690.9 6,941.7 8,288.2 8,288.2 管理费用 374.4 395.2 471.9 471.9 财务费用 400.0 400.0 400.0 400.0 利润总额 1,486.4 736.6 1,010.1 1,010.1 净利润 1,189.1 589.3 808.1 808.1 资料来源：平安证券研究所 （注：2009年数据亦为作者推测数据，可能与公司实际数据不符。） 三、再启动注资，效果仍待观察 公司于7月20日通过董事会预案，拟进行公开增发，募集资金部分用于收购国电集团所持有的北仑50%股权，新疆电力100%股权，江苏谏壁100%股权和江苏电力20%股权，部分用于公司新建电源项目。公司短期内再次启动注资，体现了集团对公司的支持力度。但对公司而言，我们认为注资对股东的增厚效应取决于资产定价的高低。而从过去几次定价来看，增厚效应相对有限，因此本次注资效果仍待观察。 图表3 公司拟公开增发的募集