中南重工：工业金属管件领军企业,募投项目再造中南

上市合理价 20-22元 分析师： 恽敏(执业证书编号：S0930206110104) 联系人： 邹润芳 021-22169041 zourf@ebscn.com 发行数据 发行价格(元) 18.80发行规模(百万股) 31发行后总股本(百万股) 123发行方式 网下询价,上网定价发行日期 2010-06-30主承销商 国信证券股份有限公司主要股东 江阴中南投资有限公司第一大股东持有比例（%）75.00% 募股资金投向 项目名称 金额（百万元）总金额 - 相关报告： 股票研究报告新股上市动态 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-06-29 中南重工002445.SZ 工业金属管件领军企业，募投项目再造中南 ◇ 报告起因:IPO ◆ 工业金属管件领军企业，未来三年利润复合增速达36.5% 公司是国内工业金属管件、法兰等的领军企业，具备大口径、复合材料、高性能管件的生产能力。产品广泛运用于下游石化、电力、船舶等行业，公司研制的复合材料金属管件处于大规模批量生产阶段，生产技术已达到国内同行业领先水平，2008 年公司子公司重工装备成为中国石化最大的复合管件供应商。公司未来三年的利润复合增速达 36.5%。 ◆ 下游需求多点开花，行业处于高端化、规模化升级过程 管件行业目前正处于高端化、规模化的升级进程。 公司下游几大行业需求平稳增长，过去二十年间，中国原油产量、天然气产量、发电量的年复合增长率分别为 6.3%、8.9%、9.3%。中国的造船完工量也由 2000 年的 400 万吨增长到 2009 年的 4243 万吨，未来几年年均 5000 万吨的造船完工量也将保证金属管件的需求无忧。 ◆ 海工和核电市场吹响新市场号角 随着陆上石油开采慢慢转向海洋开采，未来 5 年，国内海工市场发展将带来工业管件的巨大需求；而按照中国核电规划，到 2020 年达到7000 万千瓦的装机容量，而且有可能上调预期到 8500 万千瓦。未来十年国内新建核电站项目对核级管件的市场需求旺盛。公司有望早日拿到核级管件认证，将打破国外企业的进口垄断。 ◆ 募集资金项目主要面向高端产品，项目前景良好 下游旺盛的需求使公司管件和法兰产能利用率一直保持较高状态，2009 年产能利用率达到 116%，此次募投一是解决产能瓶颈；二是改善产品结构，高端产品单价比普通管件高 4-7 倍，募投项目对公司业务收入的提升会很明显。据初步估算，募投项目将带给公司近 8 亿元的收入。◆ 合理上市价：20-22元 此次发行后，摊薄后 2010-2012 年 EPS 分别为 0.73、0.92、1.39 元。我们考虑同行业上市公司估值，再结合 DCF 估值，给予公司 2010 年 27-30倍的 PE，公司上市的合理上市价为 20-22 元。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 433 443 531 656 1,056 净利润（百万元） 65 67 90 113 171 每股收益 0.53 0.55 0.73 0.92 1.39 经营性ROIC 20.93% 17.93% 14.27% 13.72% 15.39% ROE（归属母公司）（摊薄） 33.35% 25.46% 9.27% 10.42% 13.57% 22010-06-29 中南重工 国内领先的工业金属管件企业 中南重工公司是国内专门从事各类钢制管件、法兰以及管子加工和I、II、III类压力容器生产制造的领先企业。产品广泛应用于国内外石化、石油、化工、纺织、造纸、电力、船舶、冶金、食品、制药、机械、核电等行业。公司拥有自营进出口权，除国内市场外，产品还大量出口到英国、新加坡、瑞士、美国、日本、韩国、奥地利、德国、法国、意大利、巴西等国家。 公司主营产品系列丰富 公司产品按照品种主要分为管件、法兰、压力容器和管系。管件、法兰是用于连接金属管道或者其他管件的金属制品，包括三通、四通、弯管、弯头、异径管和法兰等，广泛应用于船舶、石油、化工、电力及其他行业中液体和气体的输送；压力容器用于完成反应、传质、传热、分离和储存等生产工艺过程，并能承受压力载荷（内力、外力）的密闭容器；管系是一系列管件、法兰和金属管的组合体。 图表1：公司09年收入结构 72%18%8%2%管件法兰管系压力容器资料来源：光大证券研究所 图表2：公司2007-2009年收入增长（单位：百万元）310.0433.0443.00.0%39.7%2.3%01002003004005002007A2008A2009A0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%主营收入增长率资料来源：光大证券研究所 图表3：公司下游行业结构 54%21%13%7%5%化工船业外贸其他电力资料来源：光大证券研究所 图表4：公司2008-2012年分业务毛利（单位：百万元）0501001502002503002008A2009A2010E2011E2012E管件法兰管系压力容器资料来源：光大证券研究所 32010-06-29 中南重工 历史成绩昭示管理有效率 公司管理人员大都持有公司股权，有很大的动力经营好公司。 管理团队对这个行业非常熟悉，公司的董事长和总经理等是在行业内多年的专家，从一个小厂到现在的中南重工，公司过去的高速发展历程来看，公司的管理层是非常优秀的。 本次发行前后的股本情况如下： 图表5：公司发行前后股权结构 类别 发行前 发行后 持股数（万股） 持股比例（%） 持股数（万股） 持股比例（%）中南投资 6,900 75.00 6,900 56.10 Toe Teow Heng 2,300 25.00 2,300 18.70 本次发行股份 -- -- 3,100 25.20 合计 9,200 100.00 12,300 100.00 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 42010-06-29 中南重工 下游需求多点开花，行业处于高端化、规模化升级进程 管件应用广泛，行业低端市场门槛不高，高端市场大有可为 工业金属管件产品具有专用性强、附加价值高、应用广泛的特点，涉及国民经济的各个领域，产品主要供应石油化工、天然气、船舶、电力、医药等行业。 我国管件生产企业众多，但主要集中在中小口径管件或碳钢材质的中低端管件领域，这块门槛不高，导致相关产品市场竞争激烈。大口径、复合材料、高性能等高端产品市场生产供应不足，行业呈现中低端市场无序竞争、高端市场发展不完善的竞争局面。 工业金属管件行业市场集中度低，主要企业的市场份额均不高。 图表6：行业内主要企业 行业 主要代表公司 中南重工 江苏兴洋管业股份有限公司 石化行业 河北沧海管件集团有限公司 船舶行业 中南重工 电力行业 渤海重工管道有限公司 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 图表7：工业金属管件产业链 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 52010-06-29 中南重工 下游需求旺盛，多点开花 工业金属管件主要为下游行业做配套使用，主要应用于石化天然气、船舶、电力等三大下游行业。从1990年到2009年，中国原油产量、天然气产量、发电量的年复合增长率分别为6.3%、8.9%、9.3%。中国的造船完工量也由2000年的400万吨增长到2009年的4243万吨。目前在手订单还有1.8万吨，预计2010年和2011年的新船交货量在年均5000万吨左右，因此下游行业的需求旺盛保证了金属管件行业得空间。 图表8：中国原油产量（单位：百万吨） 05000100001500020000250002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%资料来源：wind 图表9：中国天然气消费量增长（单位：亿立方米） 010020030040050060070080019981999200020012002200320042005200620070%5%10%15%20%25%30%资料来源：wind 图表10：中国发电量（单位：亿千瓦时） 05000100001500020000250003000035000400002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%资料来源：wind 图表11：中国国内民用船舶产量量（单位：万吨） 05001000150020002500300035004000450050002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年0%10%20%30%40%50%60%资料来源：wind 未来管件方向—高端化、大口径，复合材料、特殊管件 大口径管件：煤炭、石油、天然气、化工原料等大口径的管道运输是石化、化工行业发展方向，其设备制造业广泛需求DN1000 以上弯管产品，DN700 以上弯头产品，DN800 以上复合材料管件。 金属基复合材料是采用两种不同的金属材料通过热轧、爆炸成型、冷压等方法制成的双层管材，具有提高管道的耐蚀、耐磨、导热性能、保持管内物料的纯净、延长管道的使用寿命的优点。新型复合材料产品广泛应用于船舶、石油化工、天然气等行业，中国石化、中国石油等大型石化企业在铺设输油输气管道，对原有管道进行更新改造过程中，基本采用高性能复合材料管件，国内具有大 62010-06-29 中南重工 批量生产能力的管件供应商较少，未来市场增长潜力巨大。 特殊定制管件和特殊材料管件 目前很多公司根据自身需求出发，按其特殊要求制作的非标管件、法兰等产品，此类产品毛利较高；还有一些特殊管件需要用特殊材料制作，如高温合金、微合金非调制钢、发电设备用管材等高端关键产品有很大的进口替代需求。 海工和核电市场可能吹响新市场号角 海工市场有大模样 海洋石油资源量占全球石油资源总量的34%，2009～2013 年全球海上石油勘探开发投资年均达734 亿美元，较2004-2008 年增长32%；根据英国Infield 公司预测，从2008 年开始未来五年，全球浮式生产设备投资将超过340 亿美元， 比上一个五年的投资额增长25%。 在我国，为弥补产能不足，我国三大石油生产企业(中石油、中石化、中海油)各自的开发投资逐年增加。2006 年，这三家企业的勘探开发支出合计1,625.99 亿元，同比增长29.46%；2007 年达到2,214.54 亿元，同比增长36.28%；2008 年达到2,520.95 亿元，同比增长13.84%。 图表12：国内三大石油公司勘探开发资本性支出如下(